Institutional Money, Ausgabe 2 | 2026

STEUER & RECHT Private-Credit-Exposure 238 2/2026 | institutional-money.com waren. Bei manchen wurde die Situa- tion so eng, dass sie ihre Kredite nicht mehr vertragsgemäß bedienen konn- ten. Entsprechend stieg der Anteil der Payment-in-Kind-(PIK)-Zahlungen. „In der Wachstumsphase generieren einige Unternehmen weniger Cash als geplant. In solchen Fällen werden die Zinsen nicht, wie ursprünglich vorgesehen, laufend gezahlt, sondern die Zinszahlun- gen werden kapitalisiert und am Ende der Laufzeit zusammen mit dem Kapital zurückgezahlt. Man spricht hier von PIK- Zahlungen“, erklärt Eugenio Sangermano. Er ist Geschäftsführer von BF.capital, einem Private-Debt-Dachfondsmanager, der in gut 50 Fonds mehr als 2.500 Darlehen hält. Weil sich bei solchen PIK-Darlehen das Risiko während der Laufzeit nicht redu- ziert, sind die Unternehmen im Gegenzug bereit, höhere Zinsen zu zahlen. „Das ist ein Punkt, denwir sehr genau beobachten“, so Sangermano, „sollte der Großteil der Darlehen so umstrukturiert werden, wür- den wir die Risiken höher bewerten. Aber derzeit passieren solche Fälle in unseren Portfolios lediglich im niedrigen einstelli- gen Prozentbereich, was sich im normalen Korridor bewegt.“ Im US-Markt sorgte die Erhöhung der PIK-Zahlungen aber für Stress, und wie in Stressphasen üblich ging die Liquidität im Markt massiv zurück. Anleger wur- den nervös und wollten ihre Fondsanteile verkaufen. Und egal um welchen Markt es geht, wenn es zu Liquiditätsengpässen kommt, sorgt dies schnell für weitere Rückgabewünsche, was die Problematik nur weiter verschärft. Einige Fondsmana- ger konnten die Rückgabewellen nur noch schwer oder gar nicht mehr bedienen, und so kam es bei einzelnen US-amerikani- schen Private-Credit-Fonds zum Einsatz von Gating oder anderen Maßnahmen. So setzte Blue Owl Capital die quartalswei- sen Rücknahmen aus, bis Vermögenswerte verkauft werden können. Ares Manage- ment musste Rückgaben im Ares Strategic Income Fund mit fünf Prozent deckeln, nachdem Anleger 11,6 Prozent des Volu- mens abziehen wollten. Apollo Global Management schränkte Rücknahmen in einem seiner Private-Credit-Vehikel HLQ 8QG DXFK &OLȬZDWHU EHJUHQ]WH GLH Rückgabemöglichkeiten, um Liquiditäts- probleme zu vermeiden. Die Tatsache, dass der Private-Credit-Spezialist BlackRock TCP Capital Corporation den Kredit an ,QljQLWH &RPPHUFH +ROGLQJV YROOVWÌQGLJ abschreiben musste, erklärt, warum bei vielen Anlegern die Alarmglocken läuteten. Erste Liquiditätsprobe Wenn Fonds die Rückgabe von Anteilen deckeln oder stoppen, hat dies Zweit- UXQGHQHȬHNWH $QDO\VWHQ VSUHFKHQ YRQ der ersten Liquiditätsprobe für die mas- siv gewachsene Private-Credit-Industrie. Morgan Stanley bewertet die Lage als „sig- QLljNDQW DEHU QLFKW V\VWHPLVFKĺ 7URW]GHP erinnert die aktuelle Situation Investoren daran, dass Liquidität nicht selbstverständ- lich ist, schon gar nicht in den Private Markets. Schließlich möchte man mit ihnen auch eine Illiquiditätsprämie erzielen, und einen „Free Lunch“ gibt es eben nicht. 2OJD %UDXQ &DQJO EH]LȬHUW GLH ,OOLTXLGL tätsprämie bei Private Credit je nach Strategiesegment auf 150 bis 300 Basis- SXQNWH Ľ'DV LVW VLJQLljNDQW (V LVW HEHQ GLH Prämie dafür, dass Investoren, die sich für Investments in Private Credit entscheiden, Geduld aufbringen. Die Fondsmanager benötigen in der Regel vier Jahre für den Aufbau des Private-Credit-Portfolios, und danach werden diese privaten Darlehen peu à peu zurückgezahlt. Nach zirka acht Jahren kannman davon ausgehen, dass der Großteil des Darlehensportfolios zurückge- zahlt worden ist. Natürlich können solche Closed-End-Vehikel auch länger laufen, wir sehen oft Strukturen, die bis zu zehn Jahre laufen. Quartalsweise Liquidität gibt es nur eingeschränkt, während der Investitions- periode nur von den Coupon-Zahlungen, danach kommt die Darlehenstilgung dazu. Wer gut informiert ist und in Private Credit investiert, erwartet in dieser Anlage- klasse auch keine Liquidität im Sinne des vorzeitigenAusstiegs aus einemClosed-End- Vehikel“, ist Braun-Cangl überzeugt. Sie ist InvestmentManagingDirector PrivateMar- kets beimVermögensverwalter Cambridge Associates in München. Ein generelles Problem für die Assetklasse Private Credit sieht die Expertin nicht. „Das Drama in den USA hat sich auf- grund von Fondsstrukturen entwickelt, mit denen eine illiquide Assetklasse liquide gemacht werden sollte“, meint Braun- Cangl. „Anbieter von Private-Credit-Fonds sollten immer in der Lage sein, ein Liqui- ditäts-Alignment herzustellen. Das heißt, das Liquiditätsbedürfnis der Anleger muss mit der Fondsstruktur in Einklang stehen.“ Dass es zumEinsatz vonGates kam, hält sie für richtig: „Gates sind Mechanismen, die es einem Portfoliomanager ermöglichen, Investoren vor einemunplanmäßigen Port- folioverkauf, vor Fire Sales, zu schützen.“ 2ȬHQEDU KDW GLH 1HUYRVLWÌW DEHU HLQ Level erreicht, dass die Aufseher in den USA ein Augenmerk auf Private Markets legen. So hat die US-Notenbank Federal Reserve jüngst die von ihr beaufsichtigten großen US-Banken aufgefordert, detailliert über ihre Private-Credit-Engagements zu berichten. Durch die Erhebung wollen die Fed-Prüfer den Stresslevel im Private-Cre- dit-Sektor ermitteln und das Potenzial für eine Ausweitung auf das gesamte Finanz- system bewerten, glauben mit der Sache betraute Experten, die laut Bloomberg anonym bleiben wollten. Informierte Kreise berichten außerdem, dass das US- Finanzministerium die US-amerikanische Versicherungsbranche zu ihren Engage- ments im Bereich Private Credit befragt. Das US-Finanzministerium ist zwar nicht die Aufsichtsbehörde für Versicherer, hat aber wichtige Beobachtungs-, Analyse- und Koordinationsfunktionen für den Markt. Auch die BaFin möchte Exposures kennen Die Welle der gestiegenen Risikowahr- nehmung scheint auch nach Europa herüberzuschwappen. Wenn ein europäi- scher Pensionsfonds oder ein anderer institutioneller Investor aus einem Vehikel nicht herauskommt, dann wird das Pro- blem nämlich schnell von den USA nach Europa weitergeschoben. Daher ist es nicht erstaunlich, dass die BaFin mehr über die Exposures in Private Credit bei Versicherern und Pensionskas- sen erfahren möchte. Dabei will sie ihre Anfrage nicht als Zeichen ungewöhnli- cher Sorge verstanden wissen. „Wir haben bereits zum 31.12.2023 eine Anfrage bei den Versicherern und Pensionskassen über die Exposures in alternativen Anlagen gemacht und wollen diese Informationen