Institutional Money, Ausgabe 3/2026

EZB-Umfeld THEORIE & PRAXIS 3/2026 | institutional-money.com 99 „DIE WAHL VON DONALD TRUMP zum nächsten US-Präsidenten hat auch die Zinserwartungen …“ So begann vor nahezu zwei Jahren unsere damalige Ana- lyse der EZB. DieWahl des Republikaners wurdealsdisruptivesElement gesehen, eine Einordnung der EZB-Ratsmitglieder und ihrer jeweiligengeldpolitischenPositionie- rung erschien angebracht, standen doch damals schon Strafzöllemit ihren inflatio- nären Effekten im Raum. Inzwischen hat sich die Disruption multi­ pliziert, Midterm Elections stehen ins Haus, derKriegderUSAgegendenIranhat sich nicht nur auf die Straße von Hormus, sondern mit dem Vormarsch der Huthi- Rebellen im Jemen auch auf dieMeerenge Bab al-Mandab ausgeweitet, die den Suez- kanal letzten Endes mit dem Indischen Ozeanverbindet.Die anderenKrisenherde bestehen schon länger: Ukraine/Russland und der Konflikt zwischen Israel und den Palästinensern. Auf derMakroebene kom- mendieDisruptiondurchKIundnatürlich die Klimaerwärmung hinzu. Das Problem bei der Gemengelage: Die Effekte sind sowohl wachstumshemmend als auch inflationsfördernd. Womit sich – zumindest aus der Sichtweise realwirt- schaftlicher Politik – die Frage stellt, ob man die Zinsen eher lockern oder straffen sollte. Zuletzt hat sich die EZB eindeutig für „straffen“ entschieden und am10. Sep- temberdenLeitzinssatzum25Basispunkte auf 2,50 Prozent erhöht. Das hat sie viel- leicht auch getan, weil ihr aufgrund ihres Mandats gar keine andere Wahl blieb, wie auch ifo-Präsident Clemens Fuest meint: „Die Inflation im Euroraum liegt derzeit über drei Prozent. In Deutschland ist die Inflation etwas niedriger. Angesichts einer Konjunktur, die trotz einiger Lichtblicke noch recht schwach ist, kommt die Zins- erhöhung fürDeutschlandungelegen. Die EZB hat aber den Auftrag, Geldpolitik für denganzenEuroraumzumachen.Da auch die Kerninflation deutlich über zwei Pro- zent liegt, hat die EZB handeln müssen.“ Der Rat unter der Lupe DerGroßteilderAnalystenundMarktbeob- achtersiehtdieEZBebensounterZugzwang und erwartet weitere Zinsschritte. Aber ist daswirklicheinederart ausgemachteSache? UndinwieweitsteckthinterdenHandlungs- weisen Automatismus und inwieweit eine persönliche Einstellung der EZB-Ratsmit- glieder? Diese Frage haben wir uns bereits vor zwei Jahren gestellt (siehe „Von Falken und Tauben“ in IM4/2024). Wir sahen uns damals mit einer ausgewo- genenEZBkonfrontiert.Gemessenanden Rohdatendes EZB-Watchers Econostream zähltenwir neunMitglieder zudenFalken, acht zu den Tauben und wiederum neun zu den Ausgewogenen. Im Raum stand eine minimale Verschiebung Richtung Tauben, als der österreichische Ultrafalke Robert Holzmann kurz vor der Ablöse durch Martin Kocher stand. Zur Einord- nung: EconostreamgewichtetdieAussagen undAktionender EZB-Ratsmitglieder ent- lang einer Achse, die von „very dovish“ bis „very hawkish“ reicht. Ein echtes „ausge- wogen“ gibt es nicht. Wir selbst zählen jedes Mitglied, das „slightly dovish“ oder „slightly hawkish“ ist, zu den „Ausgewo- genen“.Quantitativbedeutet das, dassman mit einemWert von +/– 1,75 als „very haw- kish“ beziehungsweise „very dovish“ gilt. Vor zwei Jahren war Holzmann das ein- zige Ratsmitglied, das +1,75 auf die Waage brachte. Sein Nachfolger Kocher ist wie erwartet etwasweniger radikal undkommt auf einenWert von +0,75. Damit ist er nur 0,25 Punkte von „slightly hawkish“ bezie- hungsweise „ausgewogen“ entfernt. Tatsächlich entspricht diese Momentauf- nahme jedoch nicht der Gesamtentwick­ lung im EZB-Rat. Dieser ist nämlich ins Lager der Falken gerutscht: Unmittelbar nach der Sitzung vom 10. September zähl- ten die Falken elf Vertreter, nach neun im Jahr 2024. Dem stehen sieben Tauben und neunAusgewogene gegenüber (spezifische Informationen siehe Infokasten unten). Interessant ist hier, dass sich das neue Rats- mitglied Bulgarien direkt bei den Falken eingeordnet hat. Die Verschiebungen … Das ist gar nicht so eindeutig, wie die Stim- mungslage unter den Analysten vermuten lässt. Noch differenzierter wird das Bild, wenn man sich die Verschiebungen inner- halb des Rates ansieht. Klaas Knot galt vor zwei Jahrenmit +1,5Punktennochals „very hawkish“. Dieser Tage kratzt er ebenso wie Joachim Nagel, Präsident der Deutschen Bundesbank,mit+0,75PunktenanderFrak- tion der „Ausgewogenen“. An dieser Stelle sei noch einmal an das bereits erwähnte Falken (obenv.l.): Primož Dolenc (Gouverneur, Banka Slovenije), JoachimNagel (Präsident, Deutsche Bundesbank), Ante Žigman (Gouverneur, Croatian National Bank), Pierre Wunsch (Gourverneur, National Bank of Belgium), Martin Kocher (Gouverneur, Austrian National Bank), Boris Vuj č i ć (ECV, Vizepräsident), Dimitar Radev (Gouverneur, Bulgarian National Bank), Gaston Reinesch (Gouverneur, Banque central du Luxembourg), Ulo Kaasik (Gouverneur, Bank of Estonia), Peter Kažimír (Gouverneur, Nárdona Banka Slovenska), Isabel Schnabel (ECB Board Member) Ausgewogen (Mittev.l.): Álvaro Santos Pereira (Gouverneur, Bank of Portugal), M ā rti ņ š Kaz ā ks (Gouverneur, Latvijas Banka), Gediminas Šimkus (Gouverneur, Bank of Lithuania), Christodoulos Patsalides (Gouverneur, Central Bank of Cyprus), Frank Elderson (ECB Board Member), Christine Lagarde (EZB-Präsidentin), José Luis Escrivá (Gouverneur, Bank of Spain), Olaf Sleijpen (Präsi- dent, De Nederlandsche Bank), Gabriel Makhlouf (Gouverneur, Central Bank of Ireland) Tauben (untenv.l.): Fabio Panetta (Gouverneur, Bank of Italy), Olli Rehn (Gouverneur, Bank of Finland), Piero Cipollone (ECB Board Member), Yannis Stournaras (Gouverneur, Bank of Greece), Emmanuel Moulin (Gouverneur, Banque de France), Alexander Demarco (Gouverneur, Central Bank of Malta), Philip Lane (ECB Board Member) Quelle: Econostream