Institutional Money, Ausgabe 3/2026

STEUER & RECHT Verbriefungen – Solvenzkapital 250 3/2026 | institutional-money.com Transparenz bei STS-Verbriefungen positiv auffallen. Sowohl die kleinen als auch die großen Investoren bemängeln, dass es zu wenig Emissionen gibt, insbesondere im STS-Segment. Der Grund dafür ist, dass Banken synthetische Verbriefungen oft bila- teral nutzen, ohne öffentliche Platzierung. Ein weiterer Grund für die geringen Allo- kationen in Verbriefungen ist eben in der Regulierung zu sehen: Die Kapitalanforde- rungen sind bislang oft unverhältnismäßig hoch – selbst für Senior-Tranchen. Das belastet die Investoren, insbesondere Versi- cherer unter Solvency II. Kapitalanforderungen werden reduziert Genau dies wird sich demnächst ändern, denn ab Januar 2027 werden einige Refor- men unter Solvency II eingeführt. „Das wird im Endeffekt dazu führen, dass Ver- sicherer künftig deutlich weniger Kapital zurückstellen müssen, wenn sie in qualifi- zierte verbriefteVermögenswerte investieren“, weiß Miriam Uebel. Außerdem erkennen die neuenVorschriften ausdrücklich an, dass Senior-Tranchen ein geringeres Kreditrisiko aufweisen als Non-Senior-Tranchen. „Für Senior-Positionen sollen spürbar niedrigere Kapitalfaktoren als bisher gelten und deut- lich niedrigere als für Non-Senior-Tranchen mit demselben Rating“, sagt Uebel. Sin- kende Kapitalanforderungen verbessern die Kapitaleffizienz der Versicherer. „Wenn die Investition künftig weniger Kapital bindet, kann eine höhere risikoadjustierte Rendite erzielt werden. Verbriefungen könnendamit viel stärker an die Kapitaleffizienz von klassi- schenUnternehmensanleihenheranrücken“, meint Uebel. Sie betont, dass dies nicht bedeutet, dass die Anlage in Verbriefungen risikolos wird, sondern einfach nur kapitaleffizienter. Außerdem werden Ver- mögenswerte, die die STS-Kriterien erfüllen, auch nach der Reform einen Kapitalvorteil behalten, aber auchNicht-STS-Verbriefungen erfahren eine erhebliche Entlastung. Steigerung der Kapitaleffizienz Uebel gibt ein Beispiel, wie die Reform wirken kann: „Nach der aktuellen Standard­ formel erfordert ein mit AAA geratetes Nicht-STS-CLOmit einer Laufzeit von fünf Jahren etwa 60Prozent seinesWerts anKapi- talunterlegung. Mit der Reform 2027 soll dieserWert auf etwa 13 Prozent sinken, was einer Reduzierung des erforderlichen Kapi- tals umetwa 75 Prozent entsprechenwürde. Dadurch würden hochwertige verbriefte Anleihen für europäische Versicherer fast ebenso kapitaleffizient wie Unternehmens- anleihen“, zeigt Uebel die etwaige Wirkung auf und ergänzt: „Vielleicht werden einige Versicherer künftig sogar die Unterneh- mensanleihen in ihren Portfolios durch Verbriefungen ersetzen. Schließlich geht es den Versicherungen nicht nur um die Frage der Rendite, sondern auch um Fragen des Kapitalmanagements.“ Nach den aktu- ellen Entwürfen soll unter anderem die Anforderung an externe Ratings für STS- Transaktionen reduziert werden, erklärt Uebel. Siegmund ist nicht überzeugt, dass die Reformen unter Solvency II dazu führen werden, dass es bei der R+VVersicherung zu einem Investitionsschub bei Verbriefungen kommen wird. „Die Anlageentscheidung bezüglichVerbriefungenwirdmeines Erach- tens nur unwesentlich von den bisherigen oder zukünftigen Regelungen der Säule 1 beeinflusst“, meint Siegmund. Indirekte Wirkung für Pensionskassen Während für Versicherer die Kapitalerleich- terungen immerhin unmittelbar wirksam werden, werden sich die Wirkungen für Pensionskassen, die nicht dem Solvency- II-Regime unterliegen, eher auf indirekter Ebene bemerkbar machen. Für sie stellt sich nämlich auch die Frage: Wie breit und liquide ist der Markt? Effekte der Solvency-II-Änderungen für Verbriefungen Darstellung für 5-Jahres-Senior-Non-STS Volumen des globalen Verbriefungsmarktes wächst Geschätzte jährliche Wachstumsrate: 6,8 Prozent Zukünftig werden Versicherer deutlich weniger Kapital zurückstellen müssen, wenn sie in qualifizierte verbriefte Vermögenswerte investieren. Quelle: Legal & General Verbriefungen bündeln illiquide Vermögenswerte wie Hypotheken, Auto- kredite, Kreditkartenforderungen oder Studentenkredite zu handelbaren Wertpapieren. Quelle: Dataintelo 0% 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 10% 20% USD AA Datacenters ABS USD AA CLOs USD AA Conduit CMBS USD AAA CLOs USD BBB Corp Neu Alt USD AAA Conduit CMBS Kapitaleffizienter (höherer Spread/SCR) 30% Spread SCR OAS (bps) 40% 50% 60% 70% 80% 2019 0,0 2.156,5 4.313,0 6.469,4 8.625,9 10.782,4 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2034 3.521 Mrd. 4.014 Mrd. 4.487 Mrd. 5.120 Mrd. 5.843 Mrd. 6.670 Mrd. 7.611 Mrd. 9.376 Mrd.