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Unterbewertete Assetklasse im ESG Fokus

Was haben heute viele Assetklassen gemeinsam? Um es vorsichtig auszudrücken, sie sind sehr ambitioniert bewertet, man könnte sie teilweise auch einfach teuer nennen. Doch eine sticht hervor: Sie ist geradezu billig.

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MMag. Bernhard Birawe, Mitgründer und geschäftsführender Gesellschafter der Convex Experts GmbH
© Convex Experts GmbH

Die Assetklasse "Wandelanleihen" besteht schon seit über 100 Jahren. Verglichen mit anderen Anlageklassen wie Staatsanleihen, Unternehmensanleihen oder Aktien ist sie mit einer Marktkapitalisierung von zirka 350 Milliarden US-Dollar eine Nische. Im Laufe dieser langen Zeit rückte sie immer wieder anlassbezogen verstärkt in den Investoren-Fokus. "Das tut sie aktuell, weil sie billig ist", sagt Bernhard Birawe, Mitgründer und geschäftsführender Gesellschafter des Wandelanleihenspezialisten Convex Experts mit Sitz in Wien. "Es gibt aber auch noch andere Gründe, warum Investoren auf der Jagd nach Rendite bei Wandelanleihen Halt machen."

Billig ist gut, aber noch lange nicht alles
Da die Assetklasse derzeit im Ganzen unterbewertet ist, ergeben sich für Investoren  Performancechancen, die es zu nutzen gilt. Der folgende Chart zeigt die Bewertung der vier Teilregionen des globalen Wandelanleihenmarktes. Gut zu erkennen ist, dass speziell auch die beiden Marktriesen USA (lila Linie) und Europa (blaue Linie) eine Unterbewertung aufweisen. Die auch im historischen Vergleich günstige Bewertung des US Marktes liegt an der außerordentlich guten Emissionstätigkeit des amerikanischen Kontinents. Birawe dazu: "Aktuell haben sozusagen alle Investoren die Möglichkeit dieses allgemeine „Marktthema“ in der Assetklasse zu nutzen. Dies ist aber nicht der entscheidende Faktor, wenn man die Assetklasse detaillierter betrachtet."

Quelle: Jefferies, 31.10.2019

Unterbewertung ist kein alleiniger Entscheidungsfaktor
Wandelanleihen sind eine hybride Assetklasse, die die Bondkomponente auf der Downside schützt. Über die eingebettete Option hat der Investor die Möglichkeit, am steigenden Aktienkurs mit zu partizipieren. Sie bieten eine Konvexität, die dazu führt, dass man langfristig mit Wandelanleihen eine aktienähnliche Performance erzielen kann, jedoch mit lediglich einem Drittel der Volatilität des Aktienmarktes. Convertibles bieten darüber hinaus zusätzliche Performancetreiber, die die generelle Konvexität weiter verstärken, um ein noch besseres Ertrags-/Risikoverhältnis zu erzielen. Voraussetzung dafür diese Möglichkeiten zu nutzen, ist eine langjährige Erfahrung mit der Assetklasse und die nötige Expertise. Nur dann kann man diese Performancetreiber identifizieren und nutzen.

Unterbewertet – fehlbewertet: dislocated
Einzelne Emissionen liefern Wertbeiträge, weil sie „dislocated“ sind. Birawe führt aus: "Konkret bedeutet das, dass eine Wandelanleihe bei vergleichbarer Laufzeit und im gleichen Rang eine höhere Verzinsung aufweist als ein Corporate Bond desselben Unternehmens. Die Option, die in die Wandelanleihe eingebettet ist und mit der man an der zugrundeliegenden Aktie partizipieren kann, erhält man in diesem Fall gratis. Solche „dislocations“ lassen sich bei kleinen und weniger bekannten Namen genauso wie bei großen Emissionen von bekannten Emittenten finden, wie das folgende Beispiel zeigt:

Quelle: Bloomberg, Deutsche Bank

Embedded Call Option for free
Die Wandelanleihe der Telecom Italia liefert bei gleicher Laufzeit und im gleichen Rang eine höhere Verzinsung zur Endfälligkeit (YTM) als die Unternehmensanleihe des Konzerns. Die in der Wandelanleihe eingebettete Option erhält man also tatsächlich „kostenlos“.

Ratchet liefert die relevante Outperformance
Eine weiterere Besonderheit bei Wandelanleihen sind die sogenannten Ratchets. Das „Ratchet“ ist eine bestimmte Klausel im Prospekt, die im Falle eines „change of control“, also einer mehrheitlichen Übernahme, die Regelung enthält, wie der Wandelanleiheinvestor abzugelten ist. Abzugelten dafür, dass, sofern es zu einer Übernahme kommt, die Wandelanleihe vom Markt genommen wird und der Investor die ausstehende Restlaufzeit der Option verliert. Birawe: "Dies kann in Form einer Barprämie oder durch die Anpassung des Wandlungsverhältnisses erfolgen. Der Anleihehalter erhält also im Übernahmefall mehr Aktien angedient als ursprünglich vorgesehen. Die Höhe der Abgeltung wird bereits bei Emission im Prospekt der jeweiligen Wandelanleihe festgelegt. Eine detaillierte Analyse dieser Ratchets stellt zwar einen erheblichen Aufwand dar und bedarf entsprechender Erfahrung, bringt dem Investor aber wesentliche Vorteile". 

Beispiel Inmarsat
Im Falle des britischen Satellitenbetreibers Inmarsat betrug der Aufschlag im Zuge des Übernahmeangebotes 20 Prozent auf die Aktie. Der Wandelanleihekurs stieg mehr als der Aktienkurs trotz des deutlich geringeren Downside-Risikos. Welche Vorteile der Wandelanleiheinvestor bei dieser Transaktion für sich verbuchen konnte sieht man, in dem Kursverlauf von Aktie und Wandelanleihe über mehrere Monate verfolgt. Aber diesen Zeitraum war ein sinkender Aktienkurs zu beobachten. Die Wandelanleihe fiel im Vergleich nur gering und orientierte sich am sogenannten Bondfloor, um dann nach der Übernahmeankündigung entsprechend der Übernahmeschutzklausel zu steigen und für den Investor einen signifikanten Mehrwert zu liefern. Das illustriert der folgende Chart:

Quelle: Bloomberg, 20.03.2019

Wie viel Profil hat das Investment?
Neben den bereits genannten Performancetreibern sind vor allem auch spezielle hochkonvexe Wandelanleiheprofile interessant, weiß Birawe: "Diese können im Zeitablauf aufgrund von Marktbewegungen bei Wandelanleihen entstehen. Ein Beispiel dafür stellt die abgebildete Wandelanleihe der Swiss Re dar. Bei einer Szenario-Analyse der Wandelanleihe auf Jahressicht ergeben sich folgende Gegebenheiten: bei einem Kursminus von 20 Prozent bei der Aktie würde die Wandelanleihe -0,82 Prozent verlieren, während man sich einen Kursgewinn von 13,44 Prozent erhoffen könnte, sofern die Aktie um 20 Prozent steigen würde."

Quelle: Barclays 31.10.2019

Convex auf Erfolgskurs
Der von Convex Experts als „Top 50 Convertibles“- Strategie bezeichnete Investmentprozess, der auf marktneutrale Werttreiber, die unabhängig von allgemeinen Marktentwicklungen Erträge liefern, abstellt, benötigt Erfahrung und Know-How. Damit ist er  ein klares Unterscheidungsmerkmal zu anderen verfügbaren Wandelanleiheprodukten. Die Top 50 Convertibles Strategie wird mittlerweile in zwei von der Convex Experts GmbH verwalteten Publikumsfonds umgesetzt, die konventionelle Variante im ART Top 50 Convertibles UI und die streng nachhaltige Variante im ART Top 50 Smart ESG Convertibles UI.

ESG-Integration
Nachhaltiges Investieren ist von einem Randthema zu Mainstream geworden und steht im Fokus institutioneller und privater Investoren. Das war einer der Gründe, warum die vorangehend beschriebene Investmentstrategie vor 1 ½ Jahren auch in einer streng nachhaltigen Variante aufgelegt wurde. "Im Rahmen des ESG Investmentprozesses werden sowohl Ausschlusskriterien sowie ein Best in Class Ansatz eingesetzt", sagt Birawe. "Der Fonds ist mehrfach zertifiziert und ausgezeichnet, verfügt über das FNG Siegel, das „Österreichische Umweltzeichen für nachhaltige Finanzprodukte“, das Eurosif-Transparenzlogo und berücksichtigt im Researchprozess die Anforderungen des „Leitfadens für ethisch-nachhaltige Geldanlage in der evangelischen Kirche“ in Deutschland."

Stetig steigende Volumima
Insgesamt werden in der „Top 50 Convertibles“ Strategie bereits über 130 Millionen Euro in globale Wandelanleihen investiert. Es ist durchaus beachtenswert, dass der Ende Mai 2018 aufgelegte ART Top 50 Smart ESG Convertibles UI sein Startvolumen von 15 Millionen Euro  bereits mehr als verdreifachen konnte. (kb)

 

 

 

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