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Stefan Schauer: "Wandler sind das bessere Multi-Asset-Instrument!"

Der Senior Portfolio-Manager Global Convertible Bonds bei Lupus alpha sieht die Chance für Wandler gekommen. Während Multi-Asset-Ansätze dieses Jahr mit einer Performance um die Null vor sich hindümpeln, liegen Convertible Bond Fonds mit drei bis fünf Prozent year-to-date vorne.

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Stefan Schauer hat gut lachen: Die Eigenschaften von Wandlern wie Konvexität durch Embedded Call-Options, kurze Duration und oft Investmentgrade-Qualität sind in der derzeitigen Marktphase mit sehr tiefen Credit-Spreads und dem um die Ecke lauernden Tapering alles andere als verkehrt.
© Lupus Alpha

In den letzten Jahren verzeichneten Multi-Asset-Fonds Rekordzuflüsse. Auch in diesem Jahr dominieren diese Fonds das Neugeschäft in Europa. Durch Diversifikation und aktive Allokation sollen sie auch in turbulenten Marktphasen Schwankungen begrenzen und langfristig attraktive absolute Erträge erzielen. Soweit die Theorie, in der Praxis wurden sie aber 2017 auf die Probe gestellt - und fielen vielfach durch. Zu beobachten war bis dato in diesem Jahre eine maue Performance, wobei viele zwischen minus und plus zwei Prozent einliefen. Von der letztlich doch guten Aktienperformance in den ersten acht Monaten 2017 merkten die Investoren so gut wie nichts. Dazu Stefan Schauer: "Viele Fonds taten sich in einem Umfeld schwankender Anleiherenditen schwer, andere wurden von der Stärke des Euros auf dem falschen Fuß erwischt. Deutlich einfacher hatten es in diesem unsicheren Marktumfeld Wandelanleihen."

Zeit für Hybride wie Wandelanleihen ist gekommen

Diese Mischung aus Aktien und Renten kann sich dank ihrer „eingebauten“ Asset Allocation flexibel auf die jeweilige Marktphase einstellen. Je nach Entwicklung der Aktien- oder Rentenmärkte verändert sich das Profil der Anlage. "Im Bereich mit mittlerem Delta (Maßzahl für die Aktiensensitivität), der von 30 bis 70 Prozent reicht, liegt der Sweet Spot, denn bei Optionen At-The-Money gibt es einen hohen Gamma-Effekt", erläutert Schauer. Die Konvexität der Anlage sorgt dafür, dass man an Verlusten zu etwa einem Drittel, an Gewinnen zu zirka zwei Drittel partizipiert.

Gesuchte Asymmetrie bei Fixed Income-Investoren

Diese Eigenschaft macht den Charme von Wandelanleihen aus. Für Lupus Alpha sind Credit-Investoren die Hauptzielgruppe. Schauer: "Wer bislang hauptsächlich im festverzinslichen Bereich angelegt und am Einlaufen der Credit-Spreads verdient hat, ist oft nicht willens, Aktienengagements, noch dazu jetzt inder Spätphase einer Hausse, einzugehen. Wandler bieten dabei das ideale Instrument, um Exposure mit einer Abfederung nach unten aufzunehmen". Für diese sorgt der Bond-Floor, also jener Wert, den der Bond erreicht, wenn der Wert der Aktienkaufoption mit null angesetzt wird.

Alle Spielarten von Multi-Asset in Convertibles enthalten

Tatsächlich bietet die Wandelanleihe mit ihrem Zins-, Credit-, Aktien- und Derivat-Exposure per se schon einen Multi-Asset-Ansatz ab, allerdings mit asymmetrischem Profil. Zudem werden Wandler oft von Wachstumsunternehmen begeben, die keine klassische Unternehmensanleihe ausstehend haben. Hier ergeben sich bei Lupus alpha Synergien mit dem Small & Mid Cap Aktienteam. 

Zu Growth-Titeln wie Tesla, e-Commerce-Firmen und anderen Exposure mit Verlustbegrenzung aufzunehmen, hat seinen Reiz. Zudem sorgen verschiedene Schutzklauseln, die man überhaupt nicht mit einer Kombination aus Aktien und Anleihen nachbilden kann, für das Salz in der Suppe. So gibt es etwa Dividenden- und M&A-Schutz-Klauseln, die im Falle von Übernahmen greifen und unter Umständen für eine noch stärkere Partizipation an Aktienkursanstiegen als dem Maximum von 100 Prozent sorgen. "Schließlich verliert der Optionsinhaber, sprich Wandelanleihebesitzer, durch eine Übernahme Jahre an Optionslaufzeit, für die er zu entschädigen ist", führt Schauer aus. 

Das Set-Up von Lupus alpha bei Wandlern

Nachdem es Lupus Alpha gelang, mit Marc Alexander Knieß, Stefan Schauer und Manuel Zell ein ganzes Team von Wandelanleihe-Spezialisten der DWS/ Deutsche Asset Management abzuwerben, das unter anderem den Deutsche Invest I Convertibles managte, hat man mittlerweile ein 50 Millionen Euro schweres Spezialfondsmanadat eines Versicherers an Land gezogen und ist seit 6. Februar 2017 mit einem Publikumsfonds, dem Lupus alpha Global Convertible Bonds (ISIN: LU1535992389), am Start, der schon mehr als 34 Millionen Euro schwer ist. Dieser misst sich am UBS Thomson Reuters Global Focus Euro hedged Index.

Viele Freiheitsgrade

Bei der Boutique ist es den Wandelanleihespezialisten möglich, selbst festzulegen, wie das Anlageuniversum definiert sein soll. So verfolgt man eine globalen Ansatz, hedgt das dominante US-Dollar-Risiko und bürdet sich keine unnötigen Restriktionen auf. So kann man auch bei Emissionen mit einem Volumen von 80 bis 100 Millionen zuschlagen, verfolgt einen All-Cap-Ansatz, wobei fast die Hälfte der Fondspositionen auf den Small- und Mid-Cap-Bereich entfällt, und sucht bottom-up nach Opportunitäten sowohl im Investment Grade-, im High Yield-Segment als auch unter den nicht gerateten Convertibles. 

Wenngleich der hybride Bereich mit einem Delta zwischen 30 und 70 Prozent im Fokus steht, geht man doch nicht dogmatisch vor. Schauer: " Es gibt Fälle, wo wir so von der Aktie hausintern überzeugt sind, dass wir auch bei einem Delta von mehr als 70 Prozent engagiert bleiben. Umgekehrt kann es vorkommen, dass die Embedded Option zwar weit aus dem Geld liegt, die Rendite des Wandlers aber gegenüber einer vergleichbaren Corporate-Emission desselben Schuldners attraktiv ist."

Hoher Active Share

Während der UBS Thomson Reuters Global Focus Euro hedged Index zirka 230 Titel aufweist, enthält das Fondsportfolio der Lupus alpha-Experten nur bis zu 85 Werte. Aktuell liegt der Active Sharea, also der Absolutwert der Summe der Benchmark-Abweichungen, bei 65 Prozent und soll künftig noch zulegen. 

Vorteile beim SCR für Convertibles

Das Charmante für Solvency II-unterworfene Einrichtungen ist die relativ geringe Unterlegung von Wandlern mit Solvenzkapital (Solvency Capital Requirement; SCR). Dabei werden Convertibles in den Corporate Bond- und den Options-Teil zerlegt und für das SCR-Erfordernis die Stressverluste zuerst getrennt berechnet, ehe dann unter Anwendung der von EIOPA vorgegebenen Korrelationsmatrix-Werte (75 Prozent bei Credit Spread- und Aktien-Risiko) der gesamte SCR ermittelt wird. Die SCR-Kosten sind bei Wandlern mit mittlerem Delta jedenfalls geringer als bei einem Mischportfolio aus Aktien und Renten. Dieser Vorteil wird in der Zukunft, wenn die Übergangsbestimmungen bei der SCR-Unterlegung von Aktien ausgelaufen sein werden, noch gravierender. Auch nicht geratete Wandler, die oft anzutreffen sind, kosten relativ wenig SCR-Kpaital. Lupus alpha bietet seinen Kunden jedenfalls ein spezielles Solvency-Reporting an.

Kleine und mittlere Versicherer als Target

Der um die 400 Milliarden schwere Wandler-Markt ist für die Big Player unter den Versicherern zu klein, so diese eine nennenswerte Allokation bei Wandlern anstreben wollten. Anders verhält es sich bei den kleineren und mittleren Vertretern der Assekuranz, die damit auch Hauptzielgruppe von Lupus alpha sind. Sie können von einem Markt, der den Großen verwehrt ist, partizipieren und damit ihre strukturellen Nachteile bei illiquiden Assetklassen wie Infrastruktur und Private Equity zum Teil wettmachen. (kb)

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