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Simon Lue-Fong, Vontobel: Gewinnt die Makroökonomie gegen "Tapering"?

An den globalen Anleihemärkten dürften Institutionellen volatile Zeiten bevorstehen, da die U.S. Federal Reserve auf ihrer nächsten Sitzung Anfang November den Beginn ihres „Tapering“ ankündigen könnte. Wie und ob Investoren darauf reagieren sollten, erläutert der Rentenchef von Vontobel AM.

Simon Lue-Fong, Head of Fixed Income, Vontobe.
Simon Lue-Fong, Head of Fixed Income, Vontobel: "Ein Renditeanstieg wird nur einen Ausreißer in einem breiteren Abwärtstrend darstellen, der von starken strukturellen Kräften wie der Digitalisierung und der demographischen Entwicklung angetrieben wird."
© Vontobel

Profianlegern stehen spannende Wochen und Monate voraus, wenn die Fed tatsächlich mit einer Art von "Tapering" oder gar Zinserhöhungen beginnen sollte.

"Alle warten derzeit auf die Entscheidung der Fed, doch im Großen und Ganzen wird das „Tapering“ zu keiner wirklichen Veränderung der Renditeentwicklung führen. Erinnern wir uns zurück. Mitte 2013 sanken die Zinsen um 100 Bp., als die Fed das „T“-Wort das erste Mal in den Mund nahm und ankündigte, ihre expansiven geldpolitischen Maßnahmen nach der globalen Finanzkrise schrittweise zu drosseln. Als das „Tapering“ im Dezember 2013 tatsächlich begann, legten die Zinsen jedoch zu. Erst drei Jahre später, als die Fed mit der „quantitativen Straffung“ begann, stiegen die Zinsen um weitere 70 Bp", rekapituliert Simon Lue-Fong, Head of Fixed Income bei Vontobel, in einem "Institutional Money" exklusiv vorliegenden Marktkommentar.

Wachstum und Inflation bestimmen Renditeprognose
Das sind laut Lue-Fong keine massiven Bewegungen, insbesondere im Vergleich zum Jahresbeginn als der Reflation Trade die Zinsen um 120 Bp. fallen ließ. Das zeige, dass Anleihemärkte nicht nur von dem Verhältnis von Angebot an Staatsanleihen und Nachfrage der Zentralbanken abhängig sind. "Letztlich hängen die Renditeperspektiven von der künftigen Entwicklung von Wachstum und Inflation ab", betont Lue-Fong.

In jüngster Zeit ist die Stagflationsangst auf ein Rekordniveau gestiegen, und eine Rückkehr der 1970er-Jahre wird befürchtet. Lue-Fongs Meinung nach werden dabei wesentliche Unterschiede zwischen beiden Perioden außer Acht gelassen:

Zum einen erleben wir derzeit eine Wachstumsphase, können jedoch nicht genügend Angebot liefern, zum anderen liegt die Arbeitslosigkeit tatsächlich auf dem niedrigsten Stand (4,8%) seit Pandemiebeginn (14,7%), während sie Mitte der 1970er-Jahre bei 8,2 Prozent lag.

Und Investoren dürfen nicht vergessen, dass es Faktoren gibt, die zu einem gesunden wirtschaftlichen Gleichgewicht führen und dazu beitragen können, dass sich die Lieferketten entspannen, bevor die Stagflation durchschlägt. Tatsächlich dürfte die Nachfrage abflachen, da die Verbraucher aufgrund der steigenden Preise ihre Ausgaben reduzieren werden, bevor das Wachstum durch die Inflation zunichte gemacht wird.

Die Wahrscheinlichkeit ist laut Lue-Fong also hoch, dass das Wachstum langfristig niedrig bleiben und der Inflationsanstieg vorübergehender Natur sein wird, nicht zuletzt, da Megatrends wie Digitalisierung, Globalisierung und Bevölkerungswachstum beides schon seit längerem in Schach halten. "Letzten Endes wird die makroökonomische Entwicklung viel stärker ins Gewicht fallen als „Tapering“-Ankündigungen. Solange die Inflations- und Wachstumserwartungen niedrig bleiben, werden es die Renditen also schwer haben, zuzulegen", prognostiziert Lue-Fong.

Chancen für aktive Rentenmanager
Das soll laut Lue-Fong nicht heißen, dass geringere Zinsverschiebungen irrelevant wären. Tatsächlich bieten sie für aktive Anleihemanager kurzfristige taktische Chancen. Wirklich interessant wird es jedoch erst, wenn die Fed tatsächlich die Zinsen anpasst. Bevor es dazu kommt, müsse die Fed jedoch durch den Abbau der Anleihenankäufe erst klar Schiff machen. Das „Tapering“ könnte laut Lue-Fong also ein Vorbote für eine Zinsanpassung sein, sollten Inflation und Arbeitslosigkeit sich in die "richtige Richtung" bewegen. "Angesichts der derzeitigen Stimmungslage würde ich Zinserhöhungen ab Mitte 2022 für möglich halten – vorausgesetzt, das „Tapering“ beginnt bereits im November diesen Jahres", schreibt Lue-Fong.

Selbst wenn sich dieses Szenario verwirklichen sollte, wäre dies laut Lue-Fong wohl kaum das Ende des Anleihenmarkts (wie viele Kritiker andeuten). Tatsächlich würde es zu Zins- und Spread-Entwicklung kommen, die für aktive Anleihemanager ihr täglich Brot sind:

Nimmt die Fed wesentliche Zinsänderungen vor, geht die Korrelation zwischen Renditen und Spreads auf 1. Das liegt daran, dass das kürzere Ende der US-Renditekurve zuerst mit einem Anstieg reagiert, der zu einem Ausverkauf in Risikomärkten führt, was wiederum eine Spread-Ausweitung zur Folge hat. Renditen und Spreads steigen also im Einklang. Sobald das Risiko hoch ist, suchen die Anleger wieder nach sicheren Anlagen. Das setzt eine Rallye bei Staatsanleihen in Gange, die sich – wenn auch zeitverzögert – auf die Spread-Märkte niederschlägt. So gesehen verfügen die Anleihenmärkte über einen inhärenten Stabilisierungseffekt, der im Zuge das natürlichen Auf und Ab von Renditen und Spreads zum Tragen kommt. Währenddessen erhält eine Anleihe unterschiedliche Renditebeiträge ihrer Durations- bzw. Spread-Komponente, was ein aktiver Anleihemanager über Long- und Short-Positionen in den entsprechenden Renditefaktoren ausnutzen kann, meint Lue-Fong.

Spread-Produkte bieten Alpha in renditearmem Umfeld
Unabhängig davon, ob und wann es zu einem „Tapering“ kommt, dürften die Zinsen Lue-Fongs Ansicht nach langfristig nicht von ihrem Abwärtstrend abweichen. Je nachdem, wo man den Floor bei den Zinsen ansetzt, können Anleiheinhaber von ordentlichen Rallys profitieren. Bei Pandemiebeginn waren die Anleger dankbar um die niedrig verzinsten Staatsanleihen in ihren Portfolios, da die Zinsen von 190 auf 50 Bp. fielen und die Kurszuwächse im zweistelligen Bereich lagen.

"Aber auch neben diesen kurzfristigen Volatilitätsschüben lassen sich verlässliche Alpha-Quellen in Spread-Produkten finden, die in einem renditearmen Umfeld einen Vorteil gegenüber risikofreien Zinssätzen bieten. Das liegt daran, dass bei Spread-Produkten das wahrgenommene Risiko tendenziell höher ist als das tatsächliche Risiko – eine Marktineffizienz, die sich aktive Anleiheinvestoren zunutze machen können", erklärt Lue-Fong abschließend. (aa)

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