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Renditeanstieg zur falschen Zeit

Von der aktuellen Risk-Off-Stimmung an den Finanzmärkten hätten die sicheren Häfen eigentlich profitieren müssen. In den vergangenen zwei Wochen trat jedoch das Gegenteil ein. Die Renditen von Bundesanleihen sind sogar angestiegen, merkt Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt von Bantleon, an.

Daniel Hartmann
Bantleon-Chefökonom Dr. Daniel Hartmann
© Bantleon

Zur Erklärung wird unter anderem auf den sich abzeichnenden kräftigen Anstieg der Staatsverschuldung hingewiesen. Hierdurch wird das Angebot von Staatsanleihen in den nächsten Jahren in die Höhe getrieben. Bantleons Chefvolkswirt Dr. Daniel Hartmann dazu: "Wir halten dieses Argument indes nicht für stichhaltig. In Rezessionszeiten hält normalerweise die Angst vor dem wirtschaftlichen Zusammenbruch die Zinserwartungen am Boden. Wir gehen daher davon aus, dass die Renditen von Staatsanleihen in den nächsten Wochen nicht weiter ansteigen, sondern tendenziell sogar wieder fallen werden."

Auch Staatsanleihen unter Druck
Nicht nur an den Aktien-, sondern auch an den Anleihenmärkten erleben wir derzeit turbulente Zeiten. Die Furcht vor einer weltweiten Rezession infolge des Coronavirus hat die Aktienbörsen rund um den Globus um 30 bis 40 Prozent korrigieren lassen. "Das darin zum Ausdruck kommende Risk-Off hätte eigentlich Staatsanleihen zugute kommen müssen", merkt Hartmann an. "Doch die Flucht in die sicheren Häfen blieb aus, wie die folgende Grafik belegt. Stattdessen sind hochqualitative Staatsanleihen sogar unter Druck geraten. Seit dem 9. März – dem Tag des Ölpreisschocks – sind die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen um bis zu 77 Basispunkte (bps; von -0,91 auf ‑0,14 Prozent) und die Renditen zehnjähriger US-Treasuries sogar um bis zu 96 bps angestiegen (von +0,31 auf +1,27 Prozent). In dieser kurzen Zeit war diese einer der größten Renditezuwächse der vergangenen Jahre."

Bundesanleihen profitieren nicht vom Risk-Off

Leitzinsuntergrenze erreicht?
Der Renditeverfall ist umso erstaunlicher, als die Geldpolitik seit Anfang März alles daransetzt, um das Zinsniveau weiter zu drücken. Allen voran die Federal Reserve wollte in dieser Hinsicht nichts anbrennen lassen. In zwei brachialen Schritten senkte sie den Leitzins von 1,75 auf 0,25 Prozent (Obergrenze der Fed-Funds-Rate). Wie die nachstehende Grafik zeigt, verpuffte die Wirkung dieser geldpolitischen Lockerung indes zum großen Teil.

Fed wird von Märkten ignoriert

Quellen: Bloomberg, Bantleon

Tatsächlich ist die Fed vorgeprescht, hat damit aber auch ihr Pulver verschossen
Negativzinsen schloss Jerome Powell explizit aus. Die Leitzinsuntergrenze scheint damit in den USA erreicht. Den gleichen Eindruck vermittelte die EZB, die in der Zinspolitik – anders als die Fed – zuletzt enttäuscht hat. Die für das Notenbanktreffen vom 12. März fest erwartete Leitzinssenkung (von -0,50 auf -0,60 Prozent) blieb aus. "Die Märkte haben daraufhin sämtliche Zinssenkungserwartungen für die kommenden zwölf Monate – bis zu 25 bps waren eskomptiert – sukzessive ausgepreist und damit natürlich einen Renditeanstieg initiiert", weiß Hartmann.

Fiskalpolitik ist kein Game Changer
Diese Anpassung in den Leitzinserwartungen begründet aber bestenfalls einen kleinen Teil des jüngsten Ausverkaufs bei Staatsanleihen. Ein derzeit sehr populärer Erklärungsansatz lautet stattdessen, dass die Wende in der Fiskalpolitik renditetreibend wirkt. Um die Folgen der Corona-Krise abzumildern, packen gegenwärtig nahezu alle Finanzminister die Bazooka aus und kündigen umfassende Hilfen an. Hartmann dazu: "Diese Fiskalpakete könnten sich in den USA, Deutschland und anderen Euroländern am Ende auf fünf bis zehn Prozent des BIP belaufen. Berücksichtigt man zusätzlich die konjunkturbedingten Mehrausgaben bzw. Mindereinnahmen, dürfte die Staatsverschuldung insgesamt um zehn bis 15 Prozent-Punkte ansteigen. In Deutschland würde sich dadurch das Angebot an Staatsanleihen (inklusive  Länderanleihen und Agencies) in den nächsten Monaten um 300 bis 500 Milliarden Euro ausweiten, ausgehend von einem aktuellen Bestand von rund 1.700 Milliarden Euro. Die vielzitierte Knappheit an Bundesanleihen wäre damit vorbei."

Höheres Angebot an Staatsanleihen belastet fraglos den Bondmarkt
Im Hinterkopf sollte man jedoch behalten, dass dies in Rezessionen immer der Fall ist und die Renditen trotzdem während eines Abschwungs regelmäßig fallen, gibt Dr. Hartmann zu bedenken. "Im Zuge der Lehman-Rezession stieg die Staatsverschuldung von Deutschland zum Beispiel von 64 Prozent des BIP im Jahr 2007 auf über 82 Prozent im Jahr 2010 an. Die Renditen sackten trotzdem ab (von 4,7 Prozent im High auf 2,1 Prozent im Low). Ähnliches war in den USA zu beobachten. Hier legte die Staatsschuldenquote zwischen 2007 und 2010 sogar um mehr als 30 Prozent-Punkte zu. Parallel weitete sich das Haushaltsdefizit des Bundes von - einem Prozent (2007) auf knapp minus zehn Prozent (2009) aus. Ungeachtet dessen tauchten die Renditen von fünf auf zwei Prozent ab, wie die folgende Grafik belegt. 

In Rezessionszeiten lösen steigende Staatsdefizite keinen Renditeanstieg aus

Quellen: CBO, Bloomberg, Bantleon

Schwerer als die Angebotsausweitung am Bondmarkt wirkt normalerweise die Furcht vor dem wirtschaftlichen Zusammenbruch. Sie dämpft die Inflationserwartungen, was aktuell ebenfalls zu beobachten ist. Vor allem werden aber die Leitzinserwartungen am Boden gehalten. Im gegenwärtigen Umfeld ist dies nicht anders. Die EZB wird zwar möglicherweise den Leitzins nicht mehr senken, Erhöhungen stehen aber auf absehbare Zeit noch weniger zur Debatte. 

Heute kommen zusätzlich die QE-Programme der Notenbanken hinzu
Diese absorbieren einen Großeil der zusätzlich emittierten Staatsanleihen. Die EZB hat nunmehr angekündigt, allein in diesem Jahr mehr als 1.100 Milliarden Euro an Wertpapieren zu kaufen. Davon dürften 800 Milliarden Euro auf Staatsanleihen respektive gut 200 Milliarden Euro auf Bundesanleihen entfallen. Zumindest ein großer Teil der Angebotsausweitung wäre damit wieder abgeschöpft. "Ein Game Changer ist aus unserer Sicht die Fiskalpolitik daher nicht – zumindest noch nicht", fasst Hartmann zusammen.

Investoren machen alles zu Cash, selbst Gold
Damit rücken als letztlich stichhaltige Erklärung für den Renditeanstieg nur noch technische Faktoren oder Marktverwerfungen in den Vordergrund. So hat der Zinsanstieg im Nachgang der EZB-Sitzung viele Marktteilnehmer zweifellos auf dem falschen Fuß erwischt. In der Folge könnte es zu einer Kettenreaktion gekommen sein, die zu Anleihenverkäufen geführt hat. "Offensichtlich sehen sich aber auch viele Investoren aufgrund der hohen Verluste bei Aktien oder Unternehmensanleihen zu Zwangsliquidationen gezwungen", vermutet Hartmann. "Der Auslöser dafür können Margin Calls oder gerissene Risikobudgets sein, die durch Verkäufe hochliquider Staatsanleihen gedeckt werden. Dieses Wechselspiel würde auch den Rückgang beim Goldpreis erklären, der ebenfalls in den vergangenen Wochen kräftig Federn lassen musste, obwohl gerade Gold die prädestinierte Fluchtburg im aktuellen Umfeld wäre.

Fazit: Renditen sollten wieder fallen
Mit Blick voraus rechnet man bei Bantleon damit, dass diese technischen Faktoren an Bedeutung verlieren. Entsprechend sollten sich die Renditen von Staatsanleihen wieder stärker am konjunkturellen Abwärtstrend orientieren. Dies gelte umso mehr, als sich mittlerweile weltweit der schärfste Wirtschaftseinbruch seit dem 2. Weltkrieg abzeichne, so Hartmann. In den nächsten Wochen würden die Investoren demzufolge mit einer Serie negativer Konjunkturdaten konfrontiert. Gleichzeitig dürfte aber die Vielzahl an Fiskalpaketen und ein Abebben der Virusepidemie auch Hoffnungen auf eine baldige Wiederbelebung wecken. In diesem Spannungsfeld sollten sich die Bund-Renditen volatil seitwärts bewegen. "Aus unserer Sicht wird jedoch zunächst die Abwärtstendenz überwiegen. Einen Beitrag dazu werden auch die Wertpapierkäufe der EZB leisten, die nochmals ausgeweitet werden dürften. Die Notenbanken haben im aktuellen Umfeld keinerlei Interesse an steigenden Renditen", weiß Hartmann.

Schaut man noch weiter in die Zukunft – in das Jahr 2021 –, wollen Hartmann und seine Kollegen indes nicht ausschließen, dass es im Zuge eine kräftigen Konjunkturerholung zu einem Renditesprung nach oben kommt. Dazu könnten unter anderem die aktuell überdimensionierten Fiskalprogramme beitragen, die wiederum einen Inflationsprozess in Gang setzen. Das ist aber noch Zukunftsmusik, jetzt ist erst einmal Krise angesagt. (kb)

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