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Martin Hüfner analysiert, ob ein neuer Bärenmarkt vor der Tür steht

Der Chefvolkswirt von Assenagon geht der Frage nach, ob die derzeitigen Probleme und Risiken genug Potenzial haben, die Weltkonjunktur abzuwürgen und damit die Aktienkurse in Richtung Süden zu schicken.

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Dr. Martin Hüfner, Assenagon: "Die Störfeuer von der Politik werden zwar weiter stören und die Anleger verunsichern. Sie hebeln die Gesetzmäßigkeiten der Märkte aber nicht aus."
 
© Assenagon

Dr. Martin Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon, erinnert in seinem aktuellen Wochenkommentar daran, dass die Konjunktur neben den monetären Bedingungen traditionell der wichtigste Treiber der Börsen sei.

Auch wenn man diesen Zusammenhang nicht immer gleich sieht: Diese Korrelation war aber auch während der zeitweise erratischen Entwicklung der Aktienkurse in den letzten 50 Jahren gegeben.

Auf diesem Zusammenhang aufbauend erkläutert Hüfner, ob vor dem Hintergrund steigenden Protektionismus' und anderer politischen Risiken die Aktienmärkte vor einer Baisse stehen oder ob nach einer Korrektur die Notierungen doch wieder nach oben gehen. (aa)


"Alle Hoffnungen der Anleger ruhen derzeit auf der guten Konjunktur. Bei allen anderen Faktoren, die die Börse be­einflussen, sieht es eher mau aus. Da droht ein Handels­krieg. Die Ost-West-Spannungen verschärfen sich. Der Öl­preis geht nach oben. Die Notenbanken nehmen den Fuß vom Gas. Facebook zieht die anderen Technologie-Aktien nach unten. In Deutschland gibt es neue Turbulenzen um die Deutsche Bank. Kann sich in einem solchen Umfeld die gute Konjunktur überhaupt noch durchsetzen?

Theoretisch ist die Sache klar. Die Konjunktur ist zusammen mit den monetären Bedingungen der wichtigste Treiber für die Entwicklung der Aktienmärkte. Sie entscheidet darüber, wie die Geschäfte der Unternehmen laufen. Ist sie gut, dann wird in der Wirtschaft Geld verdient. Die Aktionäre können hoffen, davon zu profitieren. Die Kurse der Aktien steigen. Umgekehrt, wenn sie sich verschlechtert.

Natürlich spielen an der Börse auch andere Dinge wie Pro­tektionismus, politische Spannungen oder Ölpreise eine Rolle. Aber sie wirken sich nur indirekt aus, und zwar darü­ber, wie sie die Konjunktur (beziehungsweise Inflation und Zinsen) beeinflussen.

Wenn das richtig ist, müssten Konjunktur und Aktienkurse auch in der Praxis weitgehend parallel verlaufen. Ich habe mir dazu einmal die Entwicklung des DAX und der deut­schen Konjunktur über einen ganz langen Zeitraum, nämlich über 50 Jahre, angesehen. Die Zahlen des DAX stammen vom Deutschen Aktieninstitut. Das Bild (siehe Grafik), das sich daraus ergibt, ist jedoch gänzlich verwirrend. Vor allem die Entwicklung der Veränderung des DAX stellt sich wie ein wildes "Krickelkrackel" ohne offensichtlichen Bezug zur Konjunktur dar. Eine statistisch signifikante Korrelation gibt es nicht. Dazu trägt auch bei, dass die Veränderungen des DAX jeweils aus den Durchschnitten von Jahresend- und Jahresanfangskurs berechnet sind. Insofern sind sie auch von manchmal wilden Ultimo-Bewegungen verzerrt.

Ist das ein Gegenargument zu der Theorie? Ist die Konjunk­tur doch nicht so wichtig? Nein. Denn es hängt allein mit den Besonderheiten der DAX-Entwicklung zusammen. In den letzten 50 Jahren haben sich – was viele vergessen haben – die Verhältnisse an den Aktienmärkten grundle­gend verändert. Das Auf und Ab der Kurse war früher sehr viel extremer. Die Schwankungen gingen in der Spitze von plus 84 Prozent (1985) bis minus 44 Prozent (2002). Das wa­ren Gege­benheiten, wie wir sie heute nur noch aus man­chen Schwel­len- und Entwicklungsländern kennen.

Wir empfinden heute schon die Kursbewegungen der letz­ten zehn Jahre als außerordentlich hoch. Verglichen mit den damaligen Zeiten sind sie jedoch reine Waisenknaben.

Bei so wilden Zahlen ist es schwer, einen Bezug zur Kon­junktur herzustellen. Man muss schon sehr genau hinschau­en. Aber wenn man es tut, dann kann man doch erkennen, dass die Theorie auch in der Praxis funktioniert.

Es zeigt sich, erstens, dass fast alle größeren Einbrüche bei den Aktien mit einer ausgeprägten Konjunkturschwäche einher­gingen. Das war 2008 der Fall ebenso wie 2002 oder 1987. Das bedeutet: Solange die gesamtwirtschaftliche Leistung in der Vergangenheit wuchs, war es sehr unwahrscheinlich, dass die Kurse stärker absackten. Das ist ein Sicherheits­netz, auf das man sich auch in der aktuellen Situation ver­lassen kann

Zweitens: Ich sagte "fast". Natürlich gab es Ausnahmen. Das waren aber ganz außergewöhnlichen Zeiten. Es war einmal 1969, als die Währungsturbulenzen und die perma­nente Aufwertung der damaligen D-Mark den Anlegern den Weizen verhagelten. Es wiederholte sich 1973, als es zu den drastischen Ölpreiserhöhungen kam, die die Welt ver­änderten und erst zwei Jahre später zu einer Rezession führten. Und es passierte noch einmal 1990 im Zusammen­hang mit den Unsicherheiten der deutsch-deutschen Wie­dervereinigung. Solche Umbrüche sind extrem selten. Im Augenblick sind sie nicht zu befürchten.

Könnten der einsetzende Protektionismus und die Gefahr eines weltweiten Handelskriegs so eine außergewöhnliche Situation darstellen? Sie sind zweifellos eine erhebliche Be­lastung für die Märkte. Im Augenblick spielt sich das aber nur auf psychologischer Ebene ab. Es würde erst dann real, wenn es sich in stärker fallenden Wachstumsraten manifes­tieren würde. Das ist derzeit aber nicht zu sehen. Alle Mo­delle gehen davon aus, dass die diskutierten Handels­hemmnisse das BIP-Wachstum allenfalls um ein paar Zehn­tel Prozentpunkte verringern.

Drittens: In den letzten zehn Jahren haben sich die Verhält­nisse spürbar verbessert. Nach dem Einbruch in der großen Finanzkrise waren die Schwankungen der Aktienkurse er­heblich kleiner. Sie liefen weitgehend parallel zur Konjunk­tur. Dazu trugen natürlich die niedrigen Zinsen und die hohe Liquidität bei. Es ist nicht zu erwarten, dass sich das in den nächsten Jahren schnell ändert (zumal die Geldpolitik nur sehr vorsichtig wieder auf einen normaleren Kurs ein­schwenkt).

Für den Anleger
Sie können beruhigt sein. Auch wenn man es nicht immer so leicht sieht, bestätigt die historische Erfahrung, dass die Konjunktur der entscheidende Treiber der Aktienmärkte ist. Solange die Wirtschaft wächst, werden auch die Kurse nicht stärker einbrechen. Die Störfeuer von der Politik werden zwar weiter stören und die Anleger verunsichern. Sie hebeln die Gesetzmäßigkeiten der Märkte aber nicht aus."

 

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