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Ist die neue "R – G"-Theorie doch nur alter Wein in neuen Schläuchen?

Dr. Martin Hüfner stellt die derzeit intensiv diskutierte Theorie, dass höhere Staatschulden respektive Staatsausgaben bei niedrigen Zinsen ihre Meriten haben auf den Prüfstand und arbeitet heraus, ob und wie sich dies langfristig auf die Märkte auswirken könnte.

Rotwein mit Weinschlauch
© iveliniliev / stock.adobe.com

Immer mehr Ökonomen meinen, dass bei niedrigen Zinsen höhere öffentliche Verschuldungen nicht so schlimm seien wie vielfach von der wissenschaftlichen Lehre angenommen. Tatsächlich würden die aktuell niedrigen Zinsen dazu führen, dass die Haushalts­defizite niedriger ausfallen und die Verschuldung nicht so stark steigt. Dr. Martin Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon, warnt in seiner Analyse aber davor, dass dies kein Freifahrtschein für ausgabewillige Finanzminister sein dürfe und unterbreitet seinerseits einen Vorschlag einer zweistufigen Finanzpolitik in der EU. (aa)


"Vor gut einem halben Jahr hielt der französische Ökonom Olivier Blanchard eine Rede, die für erhebliche Aufregung sorgte. Auf der renommierten Jahrestagung der American Economic Association stellte er die These auf, dass die niedrigen Zinsen bei gleichzeitig anhaltendem Wirtschafts­wachstum eine Neubewertung der Finanzpolitik erforderlich machten. Etas provokant formulierte er: "Öffentliche Schul­den sind schlecht, sie sind aber keine Katastrophe. Man kann sie eingehen, man muss es aber richtig machen."

Damit rüttelte er an den Grundfesten der traditionellen finanzpolitischen Diskussion vor allem in Europa. Was ha­ben wir in den vergangenen Jahren nicht alles für Anstren­gungen unternommen, um die Staatsverschuldung zu redu­zieren? Und das soll jetzt alles falsch sein? Wenn die neue Theorie recht hätte, dann hätte das auch erhebliche Auswir­kungen auf die aktuelle Finanzpolitik. Es lohnt sich daher, der Sache nachzugehen.

Im Mittelpunkt der neuen Überlegungen steht die Differenz "R – G". R steht für die langfristigen Kapitalmarktzinsen, G für das gesamtwirtschaftliche Wachstum. Die Differenz von R und G ist derzeit negativ, das heißt die Zinsen sind niedri­ger als das Wachstum. Das gilt nicht nur für die USA mit Zinsen gerade mal etwas über zwei Prozent und einer nominalen Wachstumsrate von über fünf Prozent . Im Euroraum liegt die zehnjäh­rige Bondrendite gemessen an den deutschen Bundesan­leihen im Augenblick unter null, das Wirtschaftswachstum dagegen bei drei Prozent.

Diese Konstellation hat für die Staatsfinanzen in der Tat er­hebliche Bedeutung. Wenn die Zinsen so niedrig sind, muss der Staat nicht so viel für den Schuldendienst ausgeben. Das entlastet den Finanzminister. Es war einer der Gründe für die "Schwarze Null" im deutschen Bundeshaushalt in den letzten Jahren.

Wenn andererseits die gesamtwirtschaftliche Wachstums­rate hoch ist, dann wirkt sich das positiv auf die Höhe der Gesamtverschuldung aus (in % des Bruttoinlandsproduk­tes). Sie geht zurück. Auch das hat sich in den letzten Jah­ren in Deutschland gezeigt, als sich die Verschuldung von über 80 Prozent auf inzwischen 61 Prozent verringerte. Auch im Euro­raum ist die Quote kleiner geworden, allerdings nicht ganz so spektakulär (von 92 % auf 85 %). Siehe Grafik.

Staatsverschuldung im Euroraum und den USA

Quelle: Eurostat, Fred

Voraussetzung ist natürlich, dass der Staat nicht gleichzeitig hohe Budgetdefizite "fährt" und damit den positiven Effekt auf die Verschuldung konterkariert. Das ist der Pferdefuß an den dargestellten Zusammenhängen (der in der Theorie lei­der nicht erwähnt wird).

Er ist beispielsweise in den USA zu beobachten, wo die Steuern 2018 massiv gesenkt wurden. Die Verschuldung hat sich deshalb nicht ermäßigt, sondern im Gegenteil weiter erhöht, wenn auch in geringerem Tem­po (Grafik). Auch in Ländern Europas droht diese Gefahr.

Damit ist die Geschichte von "R – G" aber noch nicht zu En­de. Blanchard fügt diesen Überlegungen noch einen weite­ren Gedanken hinzu. Jeder erwartet, dass "R – G" in erster Linie wegen der aktuell ultralockeren Geldpolitik negativ ist. Das ist aber nicht der Fall. Wenn man sich die gesamte Nachkriegszeit anschaut, dann gibt es zwar erhebliche Schwankungen von "R – G". Nach der Ölkrise in den 80er Jahren waren die Zinsen zeitweise erheblich höher als das gesamtwirtschaftliche Wachstum. Im Durchschnitt über alle Jahre zusammengenommen, war "R – G" jedoch auch bei dieser langfristigen Betrachtung negativ. Das gilt sowohl für die USA wie auch – in noch stärkerem Maße – für Europa.

Das relativiert die Bedeutung der "R – G"-Theorie. Sie ist kein neues Phänomen, das mit der aktuellen Niedrigzins­politik zusammenhängt. Die Zusammenhänge gab es viel­mehr schon immer, mal stärker mal weniger stark. Man hat sie nur nicht beachtet.

Insgesamt bringt uns "R – G" also nicht so viel weiter. Sie ist alter Wein in neuen Schläuchen. Trotzdem fällt sie in der gegebenen gesamtwirtschaftlichen Situation natürlich auf fruchtbaren Boden. Die Konjunktur schwächt sich stärker ab als erwartet. Ein größerer Einbruch kann nicht mehr ausge­schlossen werden. Die Geldpolitik steht Gewehr bei Fuß, um gegenzusteuern. Ihre Munition ist aber nach den vielen Jahren mit niedrigen Zinsen und hoher Liquidität begrenzt. Da sind die Finanzminister eigentlich gefordert. In einer sol­chen Situation kommt ihnen zu Pass, wenn ihnen Argumen­te für eine expansivere Politik geliefert werden.

Umso wichtiger ist, dass man die Gefahren, die mit einem Umsteuern verbunden sind, nicht übersieht. Nach wie vor befindet sich die Finanzpolitik in einer prekären Situation. Die Verschuldung der meisten Länder ist sehr hoch. Sie verunsichert die Märkte, "R – G" hin oder her. Sie wirkt damit auch negativ auf Konjunktur und Investitionen aus.

Auch ich halte gegenwärtig eine expansivere Finanzpolitik für erforderlich. Sie sollte aber zweistufig vorgehen. Voran­gehen sollten die Länder mit aktuell niedriger Verschuldung wie etwa Deutschland. Sie können sich Steuersenkungen und mehr Infrastrukturinvestitionen leisten. Sie agieren da­mit als Lokomotiven. Alle anderen müssen einen Rückfall in das "Deficit Spending" früherer Jahre vermeiden und sich stattdessen auf Impulse von außen verlassen. So eine Ar­beitsteilung müsste in einer Gemeinschaft wie der EU ei­gentlich machbar sein. Sie wäre die richtige Anwendung für "R – G".

Für den Anleger
Richten Sie sich darauf ein, dass nicht nur die Geld-, son­dern auch die Finanzpolitik expansiver wird, je länger die Konjunkturflaute anhält. Das hilft der gesamtwirtschaftlichen Aktivität und den Gewinnen. Andererseits ist es eine Belas­tung, wenn der Staat mehr Geld aufnimmt. Es könnte zu stärkeren Schwankungen an den Märkten führen."

 

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