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Eaton Vance zu EMD-Lösungen für das Asset-Allocation-Dilemma

​Emerging Market Debt (EMD) hat sich als Assetklasse etabliert. Dazu haben nicht nur Verbesserungen in den EM-Fundamentaldaten während der vergangenen zehn bis fünfzehn Jahren beigetragen, sondern auch das robuste Wirtschaftswachstum der Schwellenländer und die Entwicklung zahlreicher EMD-Indizes.

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Michael A. Cirami (links), Vice President Co-Director Global Income Group, und Matthew F. Murphy, Jr.  (rechts), Vice President Institutional Portfolio Manager Global Income Group, Eaton Vance
© Eaton Vance / stock.adobe.com

Das Interesse an EMD wächst: Anleger verwenden heute mehr Ressourcen auf die Assetklasse und können leichter in Schwellenländer investieren. Anlageentscheidungen sind im Zuge dieser Entwicklung jedoch komplexer geworden. Mit Mischportfolios aus Staatsanleihen in Landeswährung, Unternehmensanleihen sowie benchmarkfremden Länder-Exposures einerseits und Staatsanleihen in Hartwährung andererseits hatten Investoren bisher mäßigen Erfolg.

Top-Down-Allokation auf die drei wichtigsten EMD-Indizes
"Die meisten versuchen, ihr EMD-Anlageuniversum zu erweitern, indem sie ihr Anlagevermögen per Top-Down-Allokation auf die drei wichtigsten EMD-Indizes verteilen und dabei gegebenenfalls taktische Gewichtungsanpassungen zulassen. Diese Methode findet Anklang in den Vorständen institutioneller Anleger, ist jedoch nicht ohne Mängel", sagen Michael A. Cirami, Vice President Co-Director Global Income Group, und Matthew F. Murphy, Jr., Vice President Institutional Portfolio Manager Global Income Group, Eaton Vance.

Eaton Vance empfiehlt aktive und benchmarkunabhängige EMD-Strategien
Diese schöpfen das verfügbare Anlageuniversum vollständig aus. Grundlage jeder EMD-Strategie sollte eine detaillierte und länderspezifische Analyse der Risikofaktoren sein.
Für eine strategische Umstellung auf Risikofaktoren müssen Investoren umdenken, Fondsmanager müssen entsprechende Investment-Expertise entwickeln und umfangreiche Analyseressourcen aufbauen.

Sinn und Zweck einer Benchmark
Die rasante Zunahme von EMD-Benchmarks war positiv, brachte jedoch auch Probleme mit sich. Einerseits haben die Indexanbieter so das Interesse ausländischer Investoren an einem größeren und diversifizierten Anlageuniversum mit neuen Risikofaktoren geweckt: Währungen, lokale Zinsen und Corporate Credit. Andererseits sind die Entscheidungsprozesse komplexer geworden. Investoren müssen neben ihrer Anlagestrategie auch Governance, Implementierung sowie operative Hürden und Kosten bedenken. Hier stellt sich die Frage, inwieweit eine Benchmark unterstützen kann. Eaton Vance sieht in Benchmarks nützliche Instrumente zur Ausübung treuhänderischer Pflichten wie Leistungskontrolle. Als Referenz und Ausgangspunkt für Allokationsentscheidungen oder zur Entwicklung einer Anlagestrategie für den EMD-Markt eignen sie sich dagegen aus mehreren Gründen nicht.

Indizes stellen das tatsächliche Anlageuniversum nur unzureichend dar
So würde eine Indexallokation wahrscheinlich die besten risikobereinigten Anlagemöglichkeiten zugunsten der vergleichsweise weniger attraktiven Indexkomponenten ausschließen. Außerdem ist das Potenzial am EM-Rentenmarkt stets äußerst ungleich verteilt, was für eine präzise und wohlüberlegte Wertpapierauswahl innerhalb dieser Assetklasse spricht. Schaut man sich die einzelnen Risikofaktoren von EM-Anleihen an – Währungen, Zinsen, Kreditspreads von Staats- und Unternehmensanleihen – erkennt man zwischen einzelnen Ländern deutliche Unterschiede.

Defizite einer indexbasierten Asset Allokation
Das handelbare EM-Anleiheuniversum ist weitaus größer, als dies die wichtigsten Indizes dieser Assetklasse erkennen lassen. Wer seine Strategie auf Indexkomponenten beschränkt oder nur geringe Benchmark-Abweichungen zulässt, riskiert langfristige Renditeverluste. Der Portfoliomanager kann attraktives Ertragspotential außerhalb der Benchmark nicht oder nur eingeschränkt abschöpfen und muss unter Umständen an großen Positionen in Märkten oder Wertpapieren mit sich verschlechternden Fundamentaldaten oder relativen Bewertungen festhalten.

Tendenziell sinken mit Indexstrategien die Diversifikationsvorteile
Eben diese sollte die EM-Rentenmärkte ja eigentlich bieten. Zu diesem Ergebnis kommt eine Eaton Vance Studie vom März 2019, die die Korrelationen zwischen EM-Anleihen in Landeswährung untersucht. Diese Korrelationen steigen in den meisten Fällen, wenn Anleger ihre Asset Allokation auf Grundlage des J.P. Morgan GBI EM Global Diversified Index festlegen, anstatt unabhängig von dem Index zu entscheiden. Die Studie untersucht die rollierenden 36-monatigen Median-Kreuzkorrelationen aller Landeswährungen des EMD-Anlageuniversums über einen Zeitraum von zehn Jahren bis zum 31. März 2019. Erwartungsgemäß schwanken die Korrelationen im Laufe der Zeit, das Diversifikationspotential steigt jedoch deutlich, wenn man die Indexeinschränkungen aufhebt.

Diversifikation durch Mischportfolios
Mit der Vielfalt der EMD-Märkte erkannten Investoren nach und nach auch das Potential einer diversifizierteren Allokation, die Staatsanleihen in Hartwährung durch Positionen in Landeswährung, Unternehmensanleihen und Frontier Markt Debt ergänzt. Grundsätzlich sollte eine Ausweitung des Anlageuniversums Diversifikationsvorteile mit sich bringen und langfristig zu besseren risikobereinigten Renditen führen. Mischportfolios nehmen unterschiedliche Formen an. Institutionelle Investoren können die Positionen zum Beispiel auf einzelne Töpfe verteilen und diese entweder strategisch oder rein opportunistisch verwalten. Sie können das Mandat jedoch auch vollständig an einen Investmentmanager übertragen, der die Allokationen innerhalb vorgegebener Grenzen verwaltet.

Mischallokationen heute: ganzheitlich, top-down
Ungeachtet dieser Unterschiede verbindet die meisten Mischportfolios ihre ganzheitliche Top-Down-Allokationsstrategie. Wer sein Anlageuniversum deutlich vergrößern will, für den ist aus Sicht der Experten von Eaton Vance eine Top-Down-Mischallokation ein Schritt in die richtige Richtung. Das dänische Investment-Beratungsunternehmen Kirstein hat die Vorteile einer statischen, gleichgewichteten Aufteilung des Anlagevermögens auf die drei wichtigsten Sub- Assetklassen untersucht: Staatsanleihen in Hartwährung (dargestellt durch den J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index), Staatsanleihen in Landeswährung (J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Index) und Unternehmensanleihen in Hartwährung (J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index). Laut Kirstein kann eine solche statische Allokation 60 Prozent der annualisierten Gesamtrendite erzielen, die ein Anleger in einem beliebigen Kalenderjahr mit der renditestärksten der drei Sub-Assetklassen erreichen könnte. Eine solche Streuung über mehrere indexähnliche Exposures bringt auch andere Nachteile mit sich. Eine wesentliche Renditequelle insbesondere in Schwellenländern sind die länderspezifischen Risikofaktoren. Leider werden einzelne Länder in den bekanntesten Indizes sehr unterschiedlich gewichtet.

Allerdings verlangen die Anlagerichtlinien vieler institutioneller Investoren schon aus praktischen Gründen die Verwendung einer Benchmark. Eine Option für eine Mischallokation wäre etwa eine gemischte Benchmark, bestehend aus rund 50% GBI-EM, 25% EMBI und 25% CEMBI, was der Marktkapitalisierung der ausstehenden Anleihen des gesamten Anlageuniversums entspricht. Aus Sicht von Eaton Vance eignet sich eine Benchmark jedoch im Wesentlichen als Referenzwert für die Entwicklung des Portfolios. Nicht optimal für die Assetklasse sind Allokationsstrategien, die sich im Wesentlichen auf Über- und Untergewichtungen verbreiteter EM-Indizes beschränken.

EMD-Strategien der Zukunft sind aktiv, indexunabhängig und faktorbasiert
Wer sich von der Benchmark löst, weitet sein Anlageuniversum deutlich aus. Eaton Vance setzt sich für Anlagestrategien ohne Indexbindung ein, die sich auf die wirtschaftlichen Fundamentaldaten und das politische Umfeld einzelner Länder konzentrieren und durch Bottom-Up-Analyse einzelner Risikofaktoren das gesamte Anlageuniversum ausschöpfen. Anleihen lassen sich in ihre einzelnen Risikofaktoren aufschlüsseln: Währungen, Zinsen sowie Kreditspreads von Staats- und Unternehmensanleihen. Durch individuelle Analyse dieser idiosynkratischen Risikofaktoren auf Länderebene lässt sich nach unserer Überzeugung beständig Alpha generieren und bessere risiko-adjustierte Renditen erzielen.

Bedeutung von Research in Schwellenländern
Ein Portfolios ohne beziehungsweise mit geringen Benchmark-Restriktionen stellen Fondsmanager vor eine komplexe Aufgabe und erfordern neben umfangreichen Research-Kapazitäten auch eine solide operative Infrastruktur, EM-erfahrene Fixed Income-Händler und ein robustes Risikomanagement. Der Research-Mehrwert in Schwellenländern ist signifikant, da sich weniger Analysten um dieses Anlageuniversum kümmern als beispielsweise um den S&P 500 Index. Fundamentalanalyse ist insbesondere auf Länderebene wichtig, um sowohl Potential erkennen als auch Risiken einschätzen zu können.

Fazit
EMD ist attraktiv sowohl als einzigartige Ertragsquelle als auch zur Diversifikation von Anleihepositionen aus Industrieländern. Anlageerfolg in dieser komplexen Assetklasse setzt jedoch nicht nur Fachkompetenz voraus. Eaton Vance hält indexbasierte Mischstrategien für eine konservative und unkomplizierte Option, die die Vorstände von institutionellen Anlegern relativ einfach genehmigen und anschließend überwachen können. Die inhärenten Indexmängel sprechen jedoch für eine komplexere und flexiblere Anlagestrategie, die eine Analyse der Risikofaktoren aller Länder innerhalb des Anlageuniversums einschließt. Investoren müssen dafür umdenken und unter Umständen höhere Tracking Errors gegenüber ihrer Benchmark hinnehmen um bessere risikoadjustierte Renditen zu erzielen. Benchmarkunabhängige Strategien setzen außerdem umfangreiche Due Diligence voraus – ebenso wie die Erkenntnis, dass herkömmliche indexbasierte Konzepte das Potential der EMD-Märkte nicht ansatzweise ausschöpfen. (kb)

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