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DVFA kritisiert neues Finanzinstrument SBBS - synthetische Eurobonds

Mit diesem neuen Finanzinstrument, "Sovereign Bond Backed Securities" oder SBBS genannt, will die EU-Kommission die Finanzierung von Mitgliedsländern verbessern. Die Standesorganisation der Investment Professionals DVFA hat damit herzlich wenig Freude. Synthetische Strukturen kommen bei Govies an.

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DVFA-Vorstandsvorsitzender Stefan Bielmeier
© DZ Bank

Die DVFA, der Verband der Investment Professionals in Deutschland, bezweifelt, dass der Kapitalmarkt die „Sovereign Bond Backed Securities" (SBBS), wie sie die EU-Kommission nun in ihrem Verordnungsentwurf vorgestellt hat, annehmen wird. DVFA-Vorstandsvorsitzender Bielmeier: „Vor allem in Krisenzeiten, wenn Staatsanleihen geringerer Bonität unter Druck gerieten, könnte das Vertrauen in SBBS sowie in deren Sicherheitenpool schwinden. Banken, insbesondere aus den Kernstaaten, dürften SBBS damit nicht als gleichwertigen Ersatz zu Bundesanleihen ansehen. Und die risikoreichere Junior-Tranche wird kaum Abnehmer finden, wenn die Prämie nicht höher ausfällt als sie derzeit darstellbar ist." 

Gebündelte Euro-Staatsanleihen in SPV mit Wasserfallstruktur
Seit der Finanzkrise werden verschiedene Optionen diskutiert, wie die wechselseitige Abhängigkeit zwischen Staaten und ihren heimischen Banken durchbrochen werden kann. Diese gilt als eine der wichtigsten Gründe dafür, dass Krisen im Finanzsektor auf die Staatsfinanzen sowie die gesamte Volkswirtschaft übergreifen können und umgekehrt. Nach dem Entwurf der EU-Kommission sollen Anleihen der 19 Euro-Staaten in einem Special Purpose Vehicle (SPV) zusammengefasst werden und von diesem als strukturierte Anleihen an den Markt gegeben werden. Damit will sie das Angebot an sicheren Vermögenswerten auf dem europäischen Kapitalmarkt erhöhen und die Banken davon abbringen, vor allem Staatsanleihen des eigenen Landes ins Portfolio zu nehmen.

Wer soll die Junior-Tranchen denn kaufen?
Im Grundsatz ähnelt die von der EU vorgeschlagene Wertpapier-Struktur einer „Collateralized Bond Obligation" (CBO), bei der eine vertragliche Rangfolge von Zinsen und Tilgung die Senior Tranche künstlich risikoärmer macht als es dem durchschnittlichen Portfolio-Risiko entsprechen würde. Das größere Risiko trägt in dieser Struktur die nachrangige Junior-Tranche, deren Verzinsung dementsprechend höher ausfallen muss und risikoaffine Investoren ansprechen soll.

Mangelnde Azeptanz, mangelnde Risikoprämie, keine ausreichende Streuung
Unabhängig vom allgemeinen Misstrauen gegenüber synthetischen Strukturen, die auf der Bewertung durch Ratingagenturen beruhen, sieht der Berufsverband der der deutschen Analysten, Fondsmanager, Banker und Vermögensverwalter spezifische Probleme für die Akzeptanz der SBBS. „Eine wesentliche Voraussetzung für eine funktionierende CBO-Struktur ist eine niedrige oder idealerweise sogar negative Korrelation der Wertpapiere im Portfolio. Diese Voraussetzung erfüllt das nach Quoten zusammengestellte SBBS-Portfolio nicht", sagt Stefan Bielmeier, Vorstandsvorsitzender der DVFA. Die Streuung des Kreditrisikos erfolge über maximal 19 Kreditnehmer, von denen sechs laut „cepDefault Index 2018" des Centrums für Europäische Politik an einer „seit Jahren erodierender oder erodierter Kreditfähigkeit" litten. Auch Frankreich gehöre aktuell zu den Euro-Ländern mit abnehmender Kreditfähigkeit. In einem granularen CBO-Portfolio, hingegen, entfielen typischerweise maximal 0,05 Prozent des Portfolios auf einen einzelnen Kreditnehmer und die Bonitäten seien breiter gestreut.

Korrelierende Ausfallwahrscheinlichkeiten „infizieren" auch Senior Tranche
Bielmeier: „Zudem besteht im SBBS-Portfolio eine hohe wechselseitig bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit. Da die Senior- und die Junior Tranche auf denselben Sicherheitenpool zurückgreifen, würde sich die Qualität des Pools verschlechtern, sobald die Staatsanleihen eines Emittenten unter Druck gerieten oder vom Ausfall bedroht wären. Zwar erfolgte die Verlustzuweisung zunächst ausschließlich zulasten der Junior Tranche, mit jedem Ausfall würde jedoch der Puffer für die Senior Tranche schrumpfen. Damit ist fraglich, ob institutionelle Investoren bei ähnlich niedriger Rendite nicht doch letztlich deutsche Bundesanleihen bevorzugen."

Warum gibt es bis dato noch keine solche CBO-Konstruktion? Weil die Nachfrage fehlt!
Generell könne man diese Art der strukturierten Staatsanleihen bereits heute anbieten und vertreiben; wenn dies nicht passiere, deute dies darauf hin, dass es offensichtlich keine Nachfrage dafür gebe. Daran würde auch die geplante Privilegierung in Bankenportfolios durch den Verzicht auf eine Unterlegung mit Eigenkapital nichts ändern, denn sie gelte nach dem EU-Vorschlag auch weiterhin für „normale" Staatsanleihen.

Noch ein Konstruktionsfehler der SBBS
Diesen sehen die Kapitalmarktexperten der DVFA in der Ertrags- und Kostenstruktur des Instruments: „Staatsanleihen von Euroländern mit AAA-Rating bringen derzeit bis in den Laufzeitenbereich von 5 Jahren eine negative Rendite. Mit negativen Renditen lässt sich aber kein Mehrerlös erwirtschaften, der für den höheren Coupon der Junior-Tranche verwendet werden könnte. Wenn aber die Junior-Tranche keine attraktive und vor allem risikoadäquate Rendite erhält, dürfte es nicht gelingen, genügend Investoren für ein Investment zu gewinnen. Und wenn die Junior-Tranche nicht bei Investoren platziert werden kann, geht die SBBS-Konstruktion insgesamt nicht auf."

Vorteil für die EZB
Einen Vorteil der SBBS sieht Bielmeier jedoch auf einem anderen Feld der Politik im Euroraum: „Für die EZB würde sich mit der Etablierung dieser Anleihen eine neue Assetklasse ergeben, die ihr das Korsett des Kapitalschlüssels beim Kauf von Staatsanleihen etwas erleichtern würde." (kb)


 

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