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Illiquide Corporate Bonds und deren ETFs: Es spießt sich hier gewaltig

Der Coronavirus-Abverkauf hat die Liquidität bei Unternehmensanleihen hart getroffen. Anleihe-ETFs notieren zu überraschenden Abschlägen gegenüber ihrem Nettoinventarwert, wie Duncan Lamont, Head of Research and Analytics bei Schroders, feststellt.

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Duncan Lamont, Head of Research and Analytics bei Schroders
© Scheoders

Wenn man unter besonderen Umständen - wie einer Finanz- und Wirtschaftskrise oder einer Pandemie - illiquid werdende Unternehmensanleihen in Vehikel wie ETFs verpackt, die sofortige Liquidität versprechen, dann können Dinge geschehen, die man als Investor so nicht unbedingt auf der Rechnung hat. 

Was wirklich geschah
Die Preise aller großen Fixed Icome ETFs begannen zu überraschend großen Abschlägen zu ihren NAVs zu handeln. Unter normalen Bedingungen gibt es nur minimale Abweichungen zwischen dem Kurs eines ETFs und dem NAV des zugrundeliegenden Anleihen-Baskets. Denn sollte es ein solchen Gap geben, ruft dies Market Maker auf den Plan, die ETFs kaufen und simultan Anleihenkörbe verkaufen und damit einen risikofreien Gewinn als Arbitrage einfahren.

Gap vom satten fünf Prozent
Wenn so eine Reaktion der Marktteilnehmer nicht geschieht, dann liegt etwas im Argen. Die folgende Grafik vom 12. März 2020 zeigt ein solches fünfprozentiges Gap zwischen dem NAV eines Corporate Bond Investment Grade ETFs und dem Preis des ETFs anhand von Daten von Refinitiv:

Wer glaubt, dass solche erschreckenden Abweichungen zwischen NAV und ETF-Kursen nur bei Investment Grade Corporate Bonds auftreten, der irrt gewaltig; Ähnliches wurde bei Leveraged Loans (3,8 Prozent Differenz) und Emerging Market Debt (4,8 Prozent Unterschied) gesehen. Sogar Treasuries sind dagegen nicht immun (5,0 Prozent Differenz). 

Was steckt dahinter?
Tatsächlich hat sich die Liquiditätssituation im Corporate Bond Markt beträchtlich verschlechtert, wenn man sie mit der Situation von vor der Finanzkrise 2008 vergleicht. Denn heute ist es viel schwieriger geworden, Unternehmensanleihen zu handeln, als die früher der Fall war, wo sich Broker Dealer noch mehr Material auf die Bücher nahmen. Diese Schockabsorber gibt es heute nicht mehr wie noch vor zwölf Jahren. Das zeigt die folgende Grafik.

Stoßdämpfer, wo seid ihr nur geblieben?
Während die Marktkapitalisierung des Corporate Bond Marktes infolge der regen Emissionstätigkeit regelrecht enteilt ist, nehmen Broker Dealer deutlich weniger Material als vor der Krise 2008/09 in die eigenen Bücher. 

Der Markt für Credits ist trickreich
Im Gegensatz zu Aktien, wo es nur ein bis zwei Aktienklassen gibt, begeben Firmen Unternehmensanleihen auf sehr zersplitterte Art und Weise mit unterschiedlichen Ausstattungen in der Hierarchie der Instrumente, betreffend Laufzeiten, Volumen, Kupons, Kreditklauseln, Optionalitäten und mehr. DIe Bank of America hat beispielweise mehr als 700 verschiedene Anleihen ausständig. Das führt zu einer Fragmentierung im Handel und verringert damit die Liquidität in den einzelnen Anleihen. Auch geht das Handelsvolumen sechs bis zwölf Monate nach dem Emissionsdatum steil nach unten. Dann gibt es oft nur mehr Schätzpreise einzelner Emissionen aufgrund von Interpolation. Dazu kommt noch der weit verbreitete OTC-Handel über en Netzwerk von Broker Dealern. Im Zuge der der Bewältigung der Kreditkrise kam es zu regulatorischen Änderungen, die die Market Maker dazu brachten weniger Material auf ihrer Bilanz zu halten. Wenn man nun einen Bond verkaufen will, kann ein Broker Dealer das Papier nur dann auf die eigenen Bücher nehmen wollen, wenn er schon weiß, an wen er das  Papier weiterreichen kann. Einer volatilitätsdämpfende Funktion entspricht dieses Verhalten nicht mehr. Die Liquiditätsbedingungen am Markt für Unternehmensanleihen haben sich also deutlich verschlechtert. Das Handelsvolumen hält mit der Marktausweitung nicht Schritt. Misst man Liquidität mit Hilfe des Umsatzes, so ist diese vom Hoch vor der Krise 2008/09 um 43 Prozent gefallen. 

Kollabierte Umsätze
Quotient des durchschnittlichen 12-Monats-Anleihe-Umsatzes zum Marktwert

Wie man dies in Bezug auf ETFs einordnen sollte
Wenn viele Investoren Renten-ETFs gleichzeitig verkaufen wollen und die Market Maker nicht in der Lage sind, die Titel schnell genug zu verkaufen, um den Fondsanteilsrückgaben zu entsprechen, dann fallen die Preise unter den NAV. Wer seinen Einsatz vom Tisch nehmen möchte, bekommt einen Haircut verpasst.

Bei sporadischem Handel in Anleihen, die Bestandteil eines ETF-Korbes sind, fließen in die NAV-Berechnung indikative Preise ein, die so nicht am Markt tatsächlich bezahlt werden. Aufgrund dessen kommt es auch nicht zum Arbitrage-Mechanismus, der normalerweise für eine Angleichung des ETF-Preises und des NAVs sorgt. Ds Problem liegt als bei den Underlyings, den Corporate Bonds, und nicht beim ETF nach dieser Lesart. Nach dieser Ansicht ist der ETF-Kurs der fairere Preis als der NAV, nach einer anderen die oben geschilderte, erschwerte Liquiditätssituation. 

Woran es wirklich liegt
Wahrscheinlich haben beide Erklärungsansätze (verringerte Liquidität infolge der geänderten Regulierung und Transmission von illiquiden Papieren in liquide ETFs) etwas für sich. Die Liquidität hat sich nämlich wirklich verschlechtert, und die Verpackung illiquider Assets in liquide Vehikel verspricht, in Krisenzeiten Probleme zu machen. Letzteres gilt abernicht nur für ETFs, sondern auch für aktive Fonds, die mit Abflüssen zu kämpfen haben. Das einzige, was daran wirklich neu ist, dass die Marktteilnehmer so schnell so deutlich an diese Schwächen erinnert wurden.

Schuld ist neben den Investoren selbst auch die Notenbank
Dank der Ankaufspolitik der Notenbanken gibt es keine Liquiditätsprämie mehr, die in die Spreads von Corpoate Bonds Investment Grade eingepreist sein sollte. Das Risiko wurde als zu gering angesehen. Nun kam die schmerzliche Erinnerung. Wenig tröstlich daran ist, dass in den nächsten Tagen noch mehr von diesem Verwerfungen sichtbar werden könnte, speziell in anderen Vehikeln wie etwa strukturierten Produkten. (kb)

 

 

 

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