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Aviva Investors: Unterschätzen Investoren die Inflation?

Die US-Staatsanleihenrenditen sind in den letzten Wochen deutlich gesunken – ungeachtet der Gefahr steigender Verbraucherpreise. Doch einige Investoren könnten eine böse Überraschung erleben, wenn die Inflation beständiger sein sollte als erwartet, warnt Katarina Cohrs von Aviva Investors.

Katarina Cohrs, Aviva Invstors
Katarina Cohrs, Aviva Invstors
© Aviva Investors

Wie jüngst veröffentlichte Zahlen zeigen, hat die US-Wirtschaftsleistung im zweiten Quartal 2021 das Niveau vor der Pandemie übertroffen. Gleichzeitig haben die steigenden Rohstoffpreise zusammen mit Lieferengpässen im verarbeitenden Gewerbe die Inflation bis auf ein neues 30-Jahres-Hoch getrieben. Das macht die jüngsten Ereignisse an den US-Anleihemärkten etwas rätselhaft, schreibt Katarina Cohrs, Senior Strategist, Multi-Asset & Macro bei Aviva Investors, in einem "Institutional Money" exklusiv vorliegenden Marktkommentar: "Die nominalen Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen erreichten im März einen Höchststand. Erst stiegen sie unter der Annahme, das Schlimmste der Pandemie sei überstanden, nur um anschließend um fast 60 Basispunkte zu fallen."

Realrenditen auf Rekordtief
Die Kombination aus sinkenden nominalen Renditen und hohen Inflationswerten hat die reale zehnjährige US-Rendite – also die nominale Rendite abzüglich der Breakeven-Inflation – auf den niedrigsten Stand seit einem Vierteljahrhundert gedrückt. Die um die tatsächliche Inflation bereinigten Realrenditen sind so niedrig wie seit 1980 nicht mehr.

Die US-Wirtschaft ist heißgelaufen
Für diesen Rückgang der nominalen und realen Renditen gibt es laut Cohrs mindestens zwei mögliche Erklärungen. Eine davon hat mit dem Narrativ des "Spitzenwachstums" zu tun. Übereinstimmenden Prognosen zufolge wird das BIP-Wachstum in den USA im Jahr 2021 im Durchschnitt bei knapp sieben Prozent liegen und im nächsten Jahr auf 4,5 Prozent sinken, da der Auftrieb durch die Wiederbelebung aller Wirtschaftssektoren allmählich nachlässt.

"Aber: Einige halten diese Prognosen auch für zu optimistisch, da die in den letzten Wochen veröffentlichten Daten zur Schaffung von Arbeitsplätzen und zum BIP im zweiten Quartal schwächer waren als erwartet und sich zudem die Verbreitung der Delta-Variante von COVID-19 beschleunigt hat", hält Cohrs fest.

Hoffnung auf Beruhigung an der Inflationsfront
Gleichzeitig hat die amerikanische Zentralbank die Befürchtungen heruntergespielt, dass sie der Entwicklung hinterherhinken und die Inflation außer Kontrolle geraten könnte, wenn sie die Wirtschaft zu lange auf Hochtouren laufen lässt. Die Zentralbank beharrt zwar weiterhin darauf, dass der Anstieg der Inflation mit ziemlicher Sicherheit nur vorübergehend sein wird, aber die jüngsten Äußerungen von Fed-Beamten zeigen, dass sie sich der Gefahren bewusst sind.

Betrachtet man die "Punkte", die den Leitzins prognostizieren, könnte die Fed ihre Geldpolitik schon vor 2023 straffen – ein Jahr früher als man zu Beginn des Jahres dachte. Auch deshalb sind die Markterwartungen für die künftige Inflation, gemessen an den zehnjährigen US-Breakeven-Inflationsraten, gesunken.

Zurück in die siebziger Jahre?
Auch wenn die Fed die Anleger von ihrer Entschlossenheit bei der Inflationseindämmung überzeugt haben mag – der Rückgang der Renditen impliziert, dass die Teilnehmer an den Anleihemärkten die Möglichkeit einer länger anhaltenden höheren Inflation unterschätzen, erklärt Cohrs.

Zu Beginn des Jahres wurde allgemein mit einem Anstieg der Inflation gerechnet, da sich die Basiseffekte des Energiepreiseinbruchs vom Frühjahr 2020 so langsam in den Jahresvergleichen der Inflationswerte zeigten. Das Ausmaß des Anstiegs geht jedoch weit über diese Effekte hinaus – nicht zuletzt dank der anhaltenden Steigung der Rohstoffpreise, anhaltender und schwerwiegenderer Lieferengpässe im verarbeitenden Gewerbe und großer Preissprünge bei bestimmten Bestandteilen des Verbraucherpreisindex wie Gebrauchtwagen, Reisen und Unterkünfte.

Die meisten dieser Inflationsimpulse dürften in den nächsten sechs bis zwölf Monaten allmählich abklingen, da sich die Lieferengpässe mit der Inbetriebnahme neuer Kapazitäten verringern. Und im Gegensatz zu den meisten früheren Inflationsperioden gibt es derzeit eine beträchtliche Zahl von Arbeitslosen. Aber die Krise, die die USA und andere Volkswirtschaften in den letzten 18 Monaten erlebt haben, ist eben beispiellos.

Es gibt auch Beispiele – insbesondere in den 1970er Jahren –, bei denen nicht ganz unähnliche Probleme auf der Angebotsseite zu Erwartungen einer künftigen Inflation und höheren Löhnen führte. Zwar deutet wenig oder gar nichts auf eine Rückkehr zu den damaligen Inflationsraten hin. Doch gibt es Gründe für die Annahme, dass sich die Inflation als hartnäckiger erweisen wird, als die Märkte erwarten – und dass sie sich wahrscheinlich auf die höchste Durchschnittsrate seit der globalen Finanzkrise zubewegt.

Lohn-Preis-Spirale?
In Anbetracht der derzeit hohen Arbeitslosigkeit scheint die Gefahr eigentlich gering, dass der Anstieg des Verbraucherpreisindex zu höheren Inflationserwartungen führt. Allerdings hat die Pandemie offenbar zu seismischen Veränderungen auf dem Arbeitsmarkt geführt: Im Zuge der weiteren wirtschaftlichen Öffnung kommt es in einigen Sektoren zu einem akuten Fachkräftemangel, der viele Unternehmen zu Lohnerhöhungen zwingt. Dem Arbeitskostenindex zufolge stiegen die Löhne im privaten Sektor bis zum zweiten Quartal 2021 um 3,5 Prozent und damit so stark wie noch nie in der Zeit nach der Finanzkrise.

Daher könnte sich der jüngste Rückgang der marktbasierten Inflationserwartungen und der realen Renditen als kurzlebig erweisen. Dies ist sowohl für den Anleihemarkt als auch für andere Vermögenswerte, deren Preise sich an den inflationsbereinigten risikofreien Zinssätzen orientieren, von Bedeutung. "Unsere Analyse deutet auf einen eindeutigen Zusammenhang zwischen diesen beiden marktbasierten Messgrößen für Inflationserwartungen und der Entwicklung verschiedener Assets hin", erklärt Cohrs.

Stilistisch gesehen ist die Kombination dieser beiden Messgrößen Cohrs zufolge von verschiedenen Phasen des Wirtschaftszyklus abhängig: Befindet sich eine Volkswirtschaft beispielsweise in einer Rezession, so sind in der Regel sinkende reale Zinssätze und steigende Breakevens zu beobachten, da die Zentralbanken die Zinssätze aggressiv senken und die Märkte eine Erholung erwarten.

Wenn die Erholung einsetzt, beginnen die Realzinsen schließlich zu steigen, da die Märkte spüren, dass der Höhepunkt der geldpolitischen Lockerung überschritten ist. Gegen Ende der Expansionsphase, während die Realzinsen weiter steigen, beginnen die Breakeven-Werte zu fallen. In der letzten Phase, wenn die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet, sinken sowohl die realen Zinssätze als auch die Breakevens.

Welche Anlageklassen profitieren
Sollte die Inflation in ihrer Persistenz und dem Niveau, auf dem sie sich einpendelt, die Erwartungen der Finanzmärkte übertreffen, wird der jüngste Rückgang der Realzinsen und auch der Breakevens wahrscheinlich nur von kurzer Dauer sein. Dies wiederum hat Auswirkungen auf verschiedene Anlageklassen. Die Kombination aus steigenden Breakevens und steigenden Realzinsen würde ein begünstigendes Umfeld für Aktien aus den Industrieländern schaffen, in diesem Fall für den S&P 500.

Ein weitaus weniger lohnendes Umfeld wäre dieses Szenario für Aktien aus Schwellenländern, denn diese haben ihre beste Performance in der Regel zu einem früheren Zeitpunkt im Konjunkturzyklus. Wenn sich der jüngste Rückgang der realen Zinssätze und der Breakeven-Werte umkehrt, wird das auch für die Anleihemärkte zum Problem.

"Für die Festlegung von bestimmten Positionen bei der Asset-Allocation reicht diese Analyse allein nicht aus. Nicht zuletzt, weil die Zentralbanken derzeit Verwerfungen verursachen. Das macht es momentan gefährlich, den Preissignalen der Finanzmärkte zu viel Bedeutung beizumessen. Nichtsdestotrotz sprechen die potenziell deutlich nach oben gerichteten Inflationsrisiken für kurze US-Durationen sowie Aktien in Sektoren, die sich in einem Umfeld steigender Inflation und Zinsen tendenziell gut entwickeln – wie etwa Energie- und Industriewerte", empfiehlt Cohrs abschließend. (aa)

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