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Warum AQR bei Value-Investing keinen "Tech vs World"-Ansatz verfolgt

In den Medien und vielen Research-Papers scheint es oft so, als ginge es beim Value Investing implizit oder explizit nur um den Technologiesektor und nicht um alles andere, meint die US-Hedgefonds-Legende Cliff Asness, Mitbegründer von AQR Capital Management. Er beobachtet lieber US-Value Spreads.

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Cliff Asness, Mitbegründer von AQR Capital Management
© Misha Friedman/Bloomberg

"Die meisten Value-Manager - oder Quants, die einen "Value-Faktor" hinzufügen, - tun mehr als relative Über- und Unterbewertungen von Value zu Tech-Aktien zu untersuchen. Einige von uns versuchen sogar, Industrie- beziehungsweise Sektorenwetten überhaupt zu meiden", sagt Cliff Asness, Mitgründer von AQR Capital Management. 

Fünf fundamentale Kennzahlen je Branche gebündelt
Die folgende Grafik zeigt das Kurs-Fundamental-Verhältnis von teuren Aktien geteilt durch das Kurs-Fundamentals-Verhältnis von billigen Aktien in den USA. Das Kurs-Fundamentals-Verhältnis bildet dabei den Durchschnitt über fünf Bewertungsmaßstäbe (KBV, KGV, Kurs zu erwarteten Gewinnen, Umsatz zu Enterpreise Value (EV) und Free Cash Flow zu EV) ab. Es ist so konstruiert, dass er Aktien innerhalb der gleichen Branche und nicht branchenübergreifend verglichen werden. Es handelt sich also um einen Maßstab dafür, wie viel teurer die teuren Aktien im Vergleich zu den billigen Aktien innerhalb jeder einzelnen Branche sind.

Hypothetischer brancheninterner US-Value Spread
Zeitraum 1. Januar 1990 bis 9. Mai 2022

Quelle: AQR

Cliff Asness findet die öffentlichen Kommentare angesichts der Ergebnisse frustrierend, wenn allerorten immer nur vom Technologiesektor gesprochen wird. 

Und was ist mit der Technologiebranche selbst?
Das zeigte eine weitere Grafik, die für einen ganz anderen Value Spread erstellt wurde. Asness: "Hier geht es nicht um Long- und Short-Positionen in ein- und derselben Branche. Nein, ganz im Gegenteil. Dieses Diagramm vergleicht den Tech-Sektor mit dem gesamten S&P 500. Dabei werden dieselben fünf Bewertungsmaßstäbe wie oben beschrieben verwendet. Ist dieser Spread hoch, ist der Technologiesektor im Vergleich zum breiteren Markt relativ teuer, Er ist daher mit der ersten Grafik vergleichbar, wenn man davon ausgeht, dass der Tech-Sektor die teure/Growth-Seite des Trades darstellt und der S&P 500 die Value-Seite."
 
Hypothetischer Value Spread IT-Sektor versus S&P 500
Zeitraum 1. Januar 1990 bis 9. Mai 2022

Quelle: AQR

Diese beiden Value Spreads - der brancheninterne Spread und dieser Tech- vs. S&P 500-Spread - korrelieren in ihrer Höhe mit 0,66 und in ihren sich überschneidenden jährlichen Veränderungen mit 0,41. Ihre Korrelation ist zwar hoch, wird aber durch die verrückten Höhen, die der Tech-Sektor im Vergleich zum S&P 500 in der Tech-Blase von 1999-2000 erreicht hat, stark reduziert. Wenn man beide Datensätzen bei plus/minus drei Standardabweichungen begrenzt, steigt die Korrelation der Niveaus auf 0,89 und die der Veränderungen auf 0,76.

Erste interessante Beobachtung
Diese beinhaltet, dass diese beiden Zeitreihen, auch wenn sie einigermaßen "orthogonal" konstruiert sind (d. h. unabhängig, wobei die eine einer reinen Branchenwette gleichkommt und die andere versucht, nur innerhalb von Branchen zu wetten), dennoch stark miteinander verbunden sind. Asness dazu: "Es überrascht vielleicht nicht, dass Anleger, die bereit sind, relativ viel für die "heißen" Branchen zu zahlen, auch bereit sind, relativ viel für die "heißen" Unternehmen innerhalb jeder Branche zu bezahlen."

Beide Value Spreads können auch sehr unterschiedlich sein
Weniger offensichtlich, aber trotzdem interessant, ist, dass diese beiden Faktoren sehr unterschiedlich sein können. Der brancheninterne Value Spread, der viel näher an dem ist, was AQR tatsächlich handelt, liegt derzeit im 95. Perzentil im Vergleich zu seiner eigenen Historie und bei 90 Prozent des Weges vom Median bis zum Höchststand der Tech-Blase, dem vorherigen Höchststand vor dem verrückten COVID-getriebenen High 2020-2021. Im Vergleich zum S&P 500 liegt die Tech-Branche aktuell beim 84.Perzentil in ihrer eigenen Historie - also immer noch recht hoch, wenngleich nicht in der Stratosphäre -, ist aber nur 17 Prozent des Weges vom Median bis zum Höchststand der Tech-Blase gegangen.

Während beide Wetten in letzter Zeit gut gelaufen sind (seit dem Tief am 31.10.2020 sind die brancheninternen Value-Renditen enorm gestiegen und die S&P 500 vs. Tech-Renditen haben gut, wenn auch nicht annähernd so gut abgeschnitten), sind die brancheninternen Spreads immer noch überaus hoch, während die "Tech versus alles anderen Branchen"-Spreads zwar etwas höher als in normalen Phasen liegen, aber bei weitem nicht so hoch sind wie in der verrückten Tech-Blase.

Fazit
All dies bedeutet, dass die Aussagen von Experten, die meinen, dass "die Tech-Branche sich dem fairen Wert nähert und sich anschickt, die Talsohle zu erreichen", verglichen mit der Ansage von Cliff Asness, dass "AQRs Value-Wette immer noch auf einem wirklich verrückten Niveau ist", nicht unbedingt völlig widersprüchliche Aussagen sein müssen. Auf kurze Sicht sind diese Wetten wahrscheinlich ziemlich korreliert. Das heißt, wenn die Technologiebranche (relativ zum Markt) weiter fällt, würde AQR kurzfristig am ehesten mit zusätzlichen positiven Renditen bei brancheninternem Value rechnen, und umgekehrt - wenn die Technologiebranche (relativ) einen großen Sprung macht, würde AQR erwarten, dass der brancheninterne Value-Ansatz Verluste erleidet. Aber das ist nur die kurzfristige Sicht der Dinge, wo tierische inStinkte der Handelnden den Tag beherrschen, meint Asness. "Mittelfristig auf Sicht von einigen Jahren  ist es durchaus möglich, dass sich die Technologiebranche doch ganz ok schlägt und die brancheninternen Value-Renditen weiterhin glänzen."

Vorsicht walten lassen bei Value-Ansätzen auf Basis von Makro-Betrachtungen
Diese Logik gelte übrigens auch für viele Diskussionen über Value-Investments, die mit einer Makrobetrachtung beginnen, so Asness. Man denke an Sätze wie: "Wir denken, dass man angesichts der Inflation diese Sektoren bevorzugen sollte..." oder "Da Wachstum in einem Abschwung schwer zu bekommen ist, ist es vielleicht richtig, dass Anleger für diese Branchen mehr bezahlen...". Auch wenn AQR generell davor warnt, bei solchen Prognosen sehr zuversichtlich zu sein, ist es besonders wichtig, darauf zu achten, dass man nicht auf etwas wettet, das zu 0,50 mit seiner tatsächlichen Prognose korreliert. Asness führt aus: "Das heißt, wenn man glaubt, dass die Inflation steigen (oder fallen) wird, dann geht man short (oder long) in eine Anleihe, geht aber nicht long in den breiten Markt gegenüber der Technologie, weil man glaubt, dass diese mit der Inflationsprognose korreliert ist. Wenn man das tut, muss man zweimal richtig liegen, um zu gewinnen - einmal mit der Makroprognose und das zweite Mal bei der Verknüpfung dieser Prognose mit der Wette, die man tatsächlich eingegangen ist."

AQR setzt lieber auf breit diversifizierte, makro-unempfindlichere Long/Short-Portfolios
Ein weiterer Vorteil von Long- und Short-Wetten innerhalb von Branchen besteht nach Ansicht von AQR darin, dass diese Wetten weit weniger empfindlich auf große makroökonomische Ereignisse/Trends reagieren sollten. Mit anderen Worten: Es gibt viele verschiedene Strategien und Wetten, die oft als "Value" bezeichnet werden. Technologie gegen den Markt ist eindeutig eine davon, vielleicht sogar die wichtigste - obwohl man bei AQR versucht, nicht darauf zu wetten. Asness: "Die Strategie, auf die wir setzen, besteht aus extrem diversifizierten Long- und Short-Portfolios globaler Aktien, wobei wir ernsthaft versuchen, nicht auf Branchen (wie die Technologiebranche) zu setzen. Strategisch (d. h. auf lange Sicht) gefällt uns unser eigener  Weg besser, und deshalb strukturieren wir unsere Value-Wette wie gschildert."

Aber heute gefällt AQR dieser Weg auch taktisch viel besser
Eine einzelne Branche, die im Vergleich zum breiten Markt hoch bewertet ist (Tech im 84. Perzentil), aber weit unter den historischen Spitzenwerten liegt, kann mittelfristig eine Outperformance erzielen, was die Wette "Tech short versusu Markt long" scheitern ließe. Ein sehr stark diversifiziertes Portfolio (nach Namen und Branchen) mit teuren Aktien, die ihre weitaus billigeren Gegenstücke übertreffen, während die Bewertungsspanne zwischen diesen Portfolios immer noch in Sichtweite von Allzeitrekorden ist, ist da weniger plausibel.

Cliff Asness fasst in seinem Blog-Eintrag zusammen: "Kurz gesagt: AQRs Value-Wette lautet nicht "Tech versus World", und darüber sind wir sehr froh." (kb)

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