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Studie zu Fire Sales von Corporate Bonds am INSURANCE DAY vorgestellt

Dr. Alexander Mürmann, Professor für Risikomanagement und Versicherung am Institut für Finanzen, Banken und Versicherungen der Wirtschaftuniversität Wien, stellt der heimischen Assekuranz die Studie: "The Dark Side of Liquid Bonds in Fire Sales" vor.

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Univ.Prof.Dr. Alexander Mürmann: "Kommt es zu Panikverkäufen, stoßen Sachversicherer liquide Bonds ab, in denen sich viele Versicherer gehäuft engagiert haben. Dadurch weisen liquide Unternehmensanleihen tatsächlich größere Abschläge als illquide Papiere auf, die besser unter verschiedenen Investorengruppen verteilt sind." 
© LuxundLumen / Institutional Money

Konkret untersuchten Maria Chaderina, Alexander Mürmann und Christoph Scheuch, inwieweit US-Sachversicherer als Reaktion auf den Hurrikan Katrina amerikanische Unternehmensanleihen in Panikverkäufen abstießen, um die zu erwartenden Milliardenzahlungen stemmen zu können. Das Sample wurde gewählt, da es die verlässlichste Datenlage zu den Portfolios der Versicherer in den USA gibt. Diese umfasst in den Quartalsmeldungen an die NAIC (National Association of Insurance Commissioners) jede einzelne Wertpapierposition mit ihrem An- und Verkaufsdatum, Menge und Preis. Dazu kamen über TRACE detaillierte Daten zu den Unternehmensanleihen und deren Sekundärmarkt-Transaktionen. 

Wie agieren US-Versicherer in Stresszeiten?
Bei Aktien erwartet man einen Abbau pro rate über das Portfolio, und das gschieht so auch, zeigen Studien. Bei Anleihen ist das Verhalten der Branche aber anders: Man sollte doch annehmen, dass bei Panikverkäufen liquide Unternehmensanleihen geringere Abschläge als illiquide Bonds aufweisen. Doch die Studie zeigt, dass dem nicht so ist, ganz im Gegenteil. Mürmann: "Die liquiden Bonds, in denen sich viele Versicherer gehäuft engagieren, weisen tatsächlich größere Abschläge als illquide Papiere auf, die besser unter verschiedenen Investorengruppen verteilt sind." 

"Communality" erklärt den höheren Kurs-Impact 
US-Versicherer halten vielfach gemeinsam dieselben liquiden Corporate Bonds - die Studie spricht hier von "Communality" als Kriterium für den Grad des gemeischaftlichen Haltens eines Wertpapiers - und verkaufen diese im Aggregat in Krisenzeiten, da sie erwarten, dort die geringsten Abschläge zum fairen Wert in Kauf nehmen zu müssen. Tatsächlich zeigt die Empirie, dass die Versicherer nur drei von hundert Anleihen verkaufen. Sie treffen also eine Vorauswahl, welche Papiere tatsächlich per Fire Sale an den Markt kommen. Die Versicherer entwickeln keine gemeinsam Liquidierungsstrategie, sondern schaffen durch ihr Handeln einen externen negativen Effekt für andere Investoren, wie die Autoren anhand eines einfachen Modells zeigen können. Die Versicherungsunternehmen verkaufen also zu viel von den gemeinsam gehaltenen Papieren. 

Liquidität bei Corporate Bonds ist stark konzentriert 
Untersucht wurde ein Zeitfenster, das von zwei Wochen vor dem Hurrikan bis zu zwei Wochen nach diesem Katastrophenereignis reichte. Es zeigte sich anhand der Echtdaten, dass es nur sehr wenige liquide US Corporate Bonds gibt, während das Gros den illiquiden Anleihen zuzurechnen ist. Mürmann: "Das Top-Ein-Prozent der liquidesten Unternehmensanleihen weist mehr Liquidität auf als die untersten 70 Prozent zusammmen." Das zeigt auch die folgende Grafik.

Quelle: Studie

Fazit
Tatsächlich werden liquidere Anleihen öfter gemeinsam gehalten, wie eine Quintilsanalyse zeigt, und es sind auch hauptsächlich liquidere Bonds, die gemeinsam verkauft werden. Das geschieht wohl deshalb, weil die Versicherer den negativen Effekt, den der Panikverkauf von gemeinsam gehaltenen liquiden Anleihen in Bezug auf andere Marktteilnehmer auslöst, nicht internalisiert haben. Kontrolliert man die Ergebnisse im Hinblick auf die Communality der Bonds, zeigen liquide Bonds geringere Preis-Impacts bei Fire Sales. 

Die Autoren regen an, dass regulatorische Maßnahmen ergriffen werden sollten, die diese Überlappung von liquiden Bonds in den Portfolios der Versicherer hintanhalten und für eine größere Streuung in den Bondportfolios der Assekuranz sorgen. Denn andernfalls werden die Verluste aus Panikverkäufen liquider, hochgradig gemeinsam gehaltener Corporate Bonds noch größer. Mürmann gibt zu bedenken: "Immerhin dauert es sieben Monate nach einem Fire Sale, in denen der Marktpreis einer Unternehmensanleihe von Fundamentalpreis abweicht. Erst dann nähert sich der Kurs wieder seinem fundamentalen Wert." (kb) 

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