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Skagen: Warum die Kurs-Buchwert-Bewertungsmethode antiquiert ist

Die seit ewigen Zeiten bewährte Kurs-Buchwert-Bewertungsmethode sei laut Ansicht von Skagen nicht mehr auf der Höhe der Zeit, da dieser Ansatz viele immaterielle Vermögenswerte der Unternehmen nicht richtig darstellt. Skagen hat daher diese Kennzahl aus dem Werkzeugkasten entfernt.

Knut Gezelius, Leitender Portfoliomanager von Skagen Global
Knut Gezelius, Leitender Portfoliomanager von Skagen Global, hält wenig von der Fundamentalkennzahl Kurs-Buchwert-Verhältnis.
© Skagen Global

Vor dem Hintergrund, dass immaterielle Vermögenswerte maßgeblich für den Wertzuwachs von Unternehmen der New Economy verantwortlich sind, werden diese laut Knut Gezelius, Leitender Portfoliomanager von Skagen Global, aus buchhalterischer Sicht jedoch antiquiert behandelt und damit nicht adäquat abgebildet. Gezelius vertritt in einem „Institutional Money“ exklusiv vorliegenden Beitrag die Ansicht, dass die Kurs-Buchwert-Bewertungsmethode – der Heilige Gral vieler Value-Investoren zur Identifizierung falsch bewerteter Unternehmen – inzwischen weitgehend unbrauchbar geworden ist. (aa)


„Die rasante technologische Entwicklung des digitalen Zeitalters erschüttert etablierte Geschäftsmodelle in atemberaubenden Tempo. Im Mittelpunkt dieser Entwicklung steht das Wachstum immaterieller Vermögenswerte, das von Marken und Patenten über Franchise-Vereinbarungen bis hin zu digitalen Plattformen reicht. Die Buchführungspraktiken haben jedoch nicht mit der Entwicklung dieser Vermögenswerte Schritt gehalten, weshalb die Rechnungslegungsergebnisse und Buchwerte der Unternehmen im Vergleich zur Realität wesentlich verzerrt sind. Diese (teilweise) falsche Darstellung macht aus unserer Sicht traditionelle Unternehmensbewertungskennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis und (in etwas geringerem Maße) das Kurs-Ertrags-Verhältnis zunehmend irrelevant.

Kurs-Buchwert-Kennzahl gestrichen
Die Entwicklung ist insbesondere für Value-Investoren von Bedeutung, die in der Vergangenheit bei ihren Anlageentscheidungen sehr genau auf diese Kennzahlen geachtet haben. Sofern sich der Rechnungslegungsrahmen nicht ändert, sollten Value-Investoren diesen Multiplikatoren mit Vorsicht begegnen, um „Wertfallen“ oder, noch schlimmer, strukturell problembehaftete Unternehmen zu vermeiden. Anfang des Jahres hat das Portfoliomanagement des Skagen Global die Kurs-Buchwert-Kennzahl aus dem internen Portfolio-Reporting gestrichen und stützt sich bei der Suche nach potentiellen Neuinvestitionen nun nicht mehr auf diese.

Während einige dieser Aspekte in anderen Publikationen diskutiert wurden, halten wir das Thema nach wie vor für höchst relevant, aber von der breiten Anlegerszene weitgehend unterschätzt. Wir sehen insbesondere drei Bereiche, die eine weitere Analyse verdienen:

Immaterielle Vermögenswerte sind zunehmend der Haupttreiber der Wertschöpfung.
Die Grundsätze der Rechnungslegung erfassen die Auswirkungen von immateriellen Vermögenswerten nicht angemessen. Traditionelle Bewertungsmaßstäbe verlieren ihre Prognosefähigkeit, wenn es darum geht „Werte“ zu identifizieren.

1. Immaterielle Vermögenswerte sind zunehmend der Haupttreiber der Wertschöpfung.
In den letzten Jahrzehnten sind die immateriellen Vermögenswerte im Gleichschritt mit dem die Gesellschaft verändernden Digitalisierungs-Tsunami rapide angestiegen. Heute machen sie 84 Prozent des Marktwertes des S&P 500 aus, im Vergleich zu 32 Prozent im Jahr 1985. Ein wesentlicher Grund hierfür ist, dass die Unternehmensinvestitionen zunehmend digital und nicht physisch sind. Eine Folge ist, dass die Investitionsrate für immaterielle Vermögenswerte in der US-Privatwirtschaft zwischen 1985 und 2017 von 10 Prozent auf fast 15 Prozent gestiegen ist, während die für Sachanlagen von 14 Prozent auf rund 10 Prozent gesunken ist. Somit scheinen die immateriellen Vermögenswerte die materiellen bei den Investitionen überholt zu haben.

Aktuell erleben wir den Wandel der Weltwirtschaft vom Industrie- in das digitale Zeitalter. Intuitiv orientiert sich diese Entwicklung eng an unserer Wahrnehmung, dass Softwarelösungen und Dateninhalte (immaterielle Werte) beispielsweise Papierfabriken und den Maschinenbau (Sachwerte) als primäre Quelle zukünftiger Wertschöpfung ablösen.

Ein gutes Beispiel dafür ist unsere eigene Branche - die Vermögensverwaltung. Vor nicht allzu langer Zeit wurde das Geschäftswachstum mit der Eröffnung neuer Büros (Anlagevermögen) zur Erweiterung des Kundenstamms in einer bestimmten Region gleichgesetzt. Heute werden bei gleichem Geschäftsplan hauptsächlich Software-Ingenieure eingestellt, deren Aufgabe darin besteht, eine IT-Plattform (immaterieller Vermögenswert) für den digitalen Vertrieb an neue Kunden zu entwickeln.

2. Die Grundsätze der Rechnungslegung erfassen die Auswirkungen von immateriellen Vermögenswerten nicht angemessen.
In der traditionellen Rechnungslegung wird das Anlagevermögen in der Regel in der Bilanz eines Unternehmens aktiviert und anschließend über die erwartete Nutzungsdauer abgeschrieben. Ein Unternehmen, das beispielsweise eine Papierfabrik errichtet, hat dann (vor Abschreibungen) einen Vermögenswert in Höhe der entsprechenden Investition. Diese Konvention besteht weitgehend seit Jahrzehnten, in einigen Fällen sogar seit fast einem Jahrhundert.

Bei immateriellen Vermögenswerten unterscheidet sich die Bilanzierung danach, ob der Vermögenswert selbst geschaffen oder von Dritten erworben wurde. Im Allgemeinen werden im Unternehmen geschaffene immaterielle Vermögenswerte sofort als Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst, während extern erworbene Vermögenswerte in der Bilanz aktiviert (und anschließend abgeschrieben) werden. Abgesehen von der offensichtlichen Inkonsistenz findet sich bei Unternehmen, die große Summen in interne Produktforschung, Markenwerbung oder modernste Softwareentwicklung investieren, bei dieser Methode für den jeweiligen Vermögenswert in der Bilanz eine Null.

Kommen wir zu unserem Branchenbeispiel Vermögensverwaltung zurück. Die Anstellung von Software-Ingenieuren für den Aufbau einer digitalen Plattform kostet heute Geld, soll aber zu einem späteren Zeitpunkt Umsätze generieren. Allerdings tauchen die Anstellungskosten sofort und ohne zugehörige Erlöse in der Gewinn- und Verlustrechnung auf und drücken damit die buchhalterischen Einnahmen, bis diese zu fließen beginnen. Während einige dieser Ergebniseffekte durch sogenannte Non-GAAP-Anpassungen gemildert werden können, vertreten wir den Standpunkt, dass der derzeitige Rechnungslegungsrahmen noch nicht ausreichend angepasst wurde, um eine Welt zutreffend abzubilden, in der immaterielle Vermögenswerte der dominierende Treiber des Unternehmenswachstums sind. Wenn unsere Prognose stimmt, dass immaterielle Vermögenswerte immer wichtiger werden, wird die aktuelle Rechnungslegungslücke noch deutlicher werden und die Verzerrung durch traditionelle Bewertungsparameter weiter verstärken.

3. Traditionelle Bewertungsmaßstäbe verlieren ihre Prognosefähigkeit, wenn es darum geht „Werte“ zu identifizieren.
Wenn die Rechnungslegungsgrundsätze die wahre Finanzlage eines Unternehmens nicht mehr vollständig widerspiegeln, ist es nicht verwunderlich, dass die entsprechenden, auf dem Ergebnis oder dem Buchwert basierenden Bewertungskennzahlen weniger Gewicht haben. Untersuchungen besagen vielmehr, dass ein niedriges (unbereinigtes) Kurs-Buchwert-Verhältnis in den letzten 35 Jahren schrittweise seine Vorhersagekraft in Bezug auf die Aktienwertschöpfung verloren hat.

In ähnlicher Weise wird das KGV für ein Unternehmen, das (aufgrund digitaler Investitionen) vorübergehend nicht seinem Potential entsprechende Einnahmen verzeichnet, überhöht aussehen, und Investoren können vorschnell zu dem Schluss kommen, dass die Aktie unerschwinglich „teuer“ ist. Umgekehrt wird ein Unternehmen mit über seinem eigentlichen Potential liegenden Einnahmen ein künstlich niedriges KGV aufweisen, wodurch seine Aktien fälschlicherweise als „billig“ angesehen werden (obwohl „Wertfalle“ wahrscheinlich die passendere Beschreibung wäre).

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir niedrige Kurs-Buchwert- und Kurs-Ertrags-Verhältnisse nicht mehr instinktiv und vorbehaltlos als Fixstern für attraktive Anlagen betrachten, da wir befürchten, dass sie aufgrund der Auswirkungen von immateriellen Vermögenswerten zunehmend – wenn auch nicht immer – eher Wertfallen als Wertchancen signalisieren. Dennoch bildet die Bewertung immaterieller Vermögenswerte einen zentralen Bestandteil der Kernarbeit von Value-Investoren  – die Suche nach Unternehmen, die unter ihrem langfristigen intrinsischen Wert gehandelt werden und ein attraktives Risiko-Ertrags-Profil mit sich bringen.“

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