Situational Awareness: Warum 439 Prozent YTD zur Vorsicht mahnten

Eckpunkte:

• Zahlreiche "Red Flaggs" hätten Investoren beim Hedgefonds Situational Awareness vorsichtig stimmen sollen
• Mehrere Risiken wurden ignoriert oder zumindest bewusst in Kauf genommen

Wie gewonnen, so zerronnen
Situational Awareness, der 2024 von Leopold Aschenbrenner nach seinem Weggang bei OpenAI gegründete Hedgefonds, ist auf rund 20 Milliarden Dollar gewachsen und lag 2026 bis Ende Juni nach Kosten 439 Prozent im Plus. Diese Zahen berichtete die Financial Times unter Berufung auf den Investorenbrief des Fonds.

Nach dem Einbruch der KI-Aktien im Juli hat Situational Awareness demselben Bericht zufolge mit bestehenden Investoren und Kreditgebern über frisches Kapital gesprochen. Einzelnen Anlegern wurde zudem angeboten, Positionen direkt aus dem Portfolio zu übernehmen. "Noch vor wenigen Wochen war Situational Awareness eine der heißesten Geschichten der Finanzindustrie. Nun ist die Erzählung gekippt. Aus dem visionären KI-Investor wird binnen weniger Handelstage ein unerfahrener Manager, der sich mit zu viel Hebel übernommen habe", schreibt Benjamin Bente, Geschäftsführer und Portfoliomanager bei Vates Invest, in einem aktuellen Marktkommentar.

Bekanntes Muster
Auf dem Weg nach oben gilt Konzentration als Überzeugung und Hebel als Ausdruck besonderen Könnens. Dreht der Markt, werden dieselben Eigenschaften zum Beweis dafür, dass der Erfolg nie tragfähig gewesen sei, erinnert Bente.

Interessant an diesem Fall ist laut Bente vor allem die Zahl vor dem Rückschlag. 439 Prozent Performance in sechs Monaten sind kein Analyseergebnis. "Eine solche Rendite spricht für extreme Konzentration, den Einsatz von Derivaten, Fremdkapital oder eine Kombination daraus. Wer sie sieht, sollte deshalb nicht zuerst über einen Einstieg nachdenken, sondern über das Risikobudget des Managers. Die Rendite war damit bereits die entscheidende Information – nicht erst der Drawdown, der ihr folgte", betont der Vates Invest-Mastermind.

Richtige Investments, aber zu viel Hebel
"Das heißt nicht, dass die Analyse falsch war. Aschenbrenner hat früh erkannt, wie physisch der Ausbau künstlicher Intelligenz ist. Rechenzentren brauchen Strom, Netzanschlüsse und Kühlung. Vor allem brauchen sie Anschlusskapazität, die sich nicht innerhalb von zwölf Monaten herbeibauen lässt. Genau auf diese Engpässe zielten seine Investments. Damit lag er richtig – möglicherweise über Jahre", merkt Bente an.

Zwischen einer richtigen These und einer tragfähigen Strategie liegt Bente zufolge allerdings ein entscheidender Unterschied, den die aktuelle Berichterstattung derzeit zu wenig betont.

Ein Unternehmen kann langfristiger Gewinner eines strukturellen Trends sein und seine Aktie trotzdem zwischenzeitlich 50 oder 70 Prozent verlieren

Für einen ungehebelten Investor ist das schmerzhaft. Für einen kreditfinanzierten Fonds kann es existenziell werden. Hier liegt der eigentliche Konstruktionsfehler. Er hat weniger mit Erfahrung zu tun als mit Fristigkeit.

"Wer eine These über ein Jahrzehnt formuliert, sie aber mit Kapital finanziert, das täglich neu bewertet und im Zweifel kurzfristig nachbesichert werden muss, hat die Entscheidung über sein Schicksal aus der Hand gegeben – nicht an den Markt, der ihm irgendwann recht geben mag, sondern an den Risikomanager einer Bank, der bis dahin nicht warten muss", betont Bente.

Der Fonds muss dafür nicht falsch liegen - es genügt ein schlechtes Quartal
Berichte, wonach Goldman Sachs und JPMorgan in dieser Phase von Hedgefonds mit konzentrierten KI-Positionen zusätzliche Sicherheiten verlangt haben, zeigen Bente zufolge, dass dieser Mechanismus gerade nicht theoretisch ist: "Fremdkapital macht aus einer Anlagestrategie eine Terminfrage. Ohne Kredit kann ein Investor warten. Mit Kredit entscheidet der Zeitpunkt, an dem die These aufgeht, über ihr Ergebnis. Wer zu früh recht hat, kann wirtschaftlich genauso scheitern wie jemand, der falsch lag."

Die Hoffnung stirbt zuletzt
Zur Fairness gehört allerdings, die Schlagzeilen nicht mit einer abschließenden Diagnose zu verwechseln. Eine mit den Vorgängen vertraute Person beschrieb Bente zufolge die Gespräche über neues Kapital als punktuell und nicht als koordinierte Rettungsaktion. Aschenbrenner selbst räumte in seinem Investorenbrief vom 24. Juli ein, dass der Fonds gegen den Ausverkauf nicht immun gewesen sei. Zugleich wies er bestehende Anleger darauf hin, dies sei ein guter Moment, um Kapital nachzulegen.

Das ist laut Bente nicht die Sprache eines Managers, der eine Abwicklung vorbereitet. Ob dahinter der Versuch steht, eine angespannte Finanzierung zu stabilisieren, oder schlicht Angriffslust nach starken Kursverlusten, lässt sich von außen derzeit nicht entscheiden. Für Anleger ist diese Frage Bente zufolge ohnehin zweitrangig.

Der Vates Invest-Mann empfiehlt drei Prüfungen, die sich auf jedes Portfolio übertragen lassen:

• Lässt sich die Rendite zerlegen? In Titelauswahl, Positionsgröße, Marktfaktoren, Derivate und Finanzierung. Wer das nicht kann, weiß nicht, welches Risiko sein Ergebnis hervorgebracht hat – und damit auch nicht, ob es sich wiederholen lässt.
• Ist die Positionsgröße drawdown-fest? Die eigentliche Prüfung ist die Halbierung. Kann man die Position dann noch halten, und will man sie überhaupt noch halten? Eine gute Analyse macht eine zu große Position nicht kleiner.
• Passt die Finanzierung zur Haltedauer? Langfristige Thesen vertragen keine kurzfristigen Verpflichtungen. Diese Regel wirkt banal und wird dennoch in fast jedem Zyklus gebrochen, weil Fremdkapital auf dem Weg nach oben wie Können aussieht.

Wichtige Lehren
Nach 30 Jahren am Kapitalmarkt ist für Bente eine Erfahrung zentral: Den größten Schaden richtet häufig nicht die falsche These an, sondern die richtige These in der falschen Größe. Sobald ein vorübergehender Rückschlag eine Zwangsentscheidung auslöst, hat der Investor den wichtigsten Teil seines Prozesses aus der Hand gegeben.

"Bei Vates dimensionieren wir eine Position vom möglichen Drawdown her und stellen uns stets zunächst die Frage: Wie groß darf die Position sein, damit wir in allen Markteventualitäten stets unsere Drawdownziele einhalten können?", betont Bente in eigener Sache.

Liquidität entscheidet über Handlungsfähigkeit
Liquidität ist in diesem Verständnis kein unproduktiver Rest des Portfolios, sondern die Voraussetzung, stets handlungsfähig zu bleiben. Denn über die Qualität eines Portfolios entscheidet nicht allein, wie stark es in einem guten Markt steigt, sondern vor allem, ob es einen schlechten Markt übersteht.

"Ob Aschenbrenner ein Ausnahmetalent ist, entscheidet dieser Juli nicht. Der Fall zeigt vor allem, wie schnell die Finanzindustrie Ergebnisse mit Fähigkeiten verwechselt – erst auf dem Weg nach oben und anschließend auf dem Weg nach unten", merkt Bente abschließend an. (aa)

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