„Selbst eine moderate Inflation belastet Europa stärker als die USA“

Eckpunkte:

• Europa selbst durch moderate Inflation stärker betroffen als USA
• US-Inflation längerfristig bei um die drei Prozent
• Sektoren, die in Europa interessant sind: ausgewählte Technologie-Firmen, Finanzwerte, Versorger und Verteidigungsbranche
• Private-Credit-Krise auf Software-Sektor beschränkt

Starker Gegenwind
Vor dem Hintergrund des Iran-Kriegs und weiterhin blockierten Straße von Hormus hat sich der Ausblick von Morgan Stanley Investment Management für Europa eingetrübt. So sei man noch vor 18 Monaten sehr positiv für Europa gestimmt gewesen, erklärt Jim Caron, Chief Investment Officer der Portfolio Solutions Group bei Morgan Stanley IM. Insbesondere Deutschland habe hier mit höheren Infrastruktur- und Verteidigungsinvestitionen, Bemühungen um eine stärkere Deregulierung und eine Ankurbelung der wirtschaftlichen Dynamik wichtige Impulse gesetzt, so Caron, wovon insbesondere Unternehmen außerhalb der klassischen Large Caps profitieren dürften. Doch diese positive Sichtweise sei damals umstritten gewesen. „Diejenigen Stimmen, die mir damals am meisten widersprochen haben, kamen aus Europa“. Durch die jüngste Energiekrise habe sich das wirtschaftliche Umfeld allerdings eingetrübt: „Wir glauben, dass ein Inflationsschock Europa stärker treffen würde als die USA“, so Caron im Gespräch mit Institutional Money.

Man rechne mit erheblichen Auswirkungen auf Margen und Unternehmensgewinne durch den Energiepreisschock und habe Europa daher derzeit leicht untergewichtet. „Die USA exportieren Energie, Europa hingegen importiert Energie. Europäische Unternehmen haben deshalb keinen so einfachen Zugang zu günstiger Energie wie US-Unternehmen“, konstatiert Caron.

Zudem bedeute der Energiepreisschock für Europa, „dass viele der fiskalischen Maßnahmen und Stimuli, die Europa – insbesondere Friedrich Merz – vorantreiben möchte, zunehmend eher Stützungsmaßnahmen als echte Wachstumsimpulse werden. Das ist ein feiner, aber wichtiger Unterschied“, führt Jim Caron aus.

Strukturelle Nachteile für Europa
Die Inflation sei in Folge des Iran-Kriegs zwar zunächst in den USA stärker gestiegen als in Europa. Jedoch sei die europäische Wirtschaft strukturell rigider aufgestellt als die US-Wirtschaft, in der die Inflationsrate bereits vor der Energiekrise durch den Iran-Krieg höher lag. Steigende Ölpreise beispielsweise wirkten in der Regel belastend auf die Wirtschaft. Aus Sicht dieses Ansatzes wäre es daher nicht zwingend sinnvoll, auf einen solchen negativen Angebotsschock zusätzlich mit Zinserhöhungen zu reagieren.

Genau hierin könnte künftig ein wichtiger Unterschied zwischen der US-Notenbank und der Europäischen Zentralbank liegen. Europa sieht Caron hier durch eine Konzentration des Marktes auf vergleichsweise wenige große Unternehmen und eine restriktivere Regulierung unter negativen Vorzeichen: „Selbst eine moderate Inflation belastet Europa stärker als die USA“, so die Einschätzung von Jim Caron. „Während sich die wirtschaftlichen Anpassungsprozesse in den USA und teilweise auch in Japan deutlich schneller vollziehen als in Europa, haben wir unsere Übergewichtung in den USA und Japan weiter ausgebaut. Finanziert wird diese Positionierung durch eine Untergewichtung europäischer Titel.“

US-Inflation für längere Zeit höher
Mit Blick auf die Geldpolitik schätzt Caron jedoch auch, dass auch die Inflationsrate in den USA längerfristig höher ausfällt. „Ich rechne mit einer strukturell höheren Inflation nahe drei Prozent für einen längeren Zeitraum“, so Caron. Vom neuen Fed-Chef Kevin Warsh erwartet der CIO auch deshalb nicht, dass dieser die US-Leitzinsen zügig senken wird, dennoch werde er die Geldpolitik straffen, indem er zunächst die Bilanz der FED schrittweise zurückfahren werde. Zinserhöhungen seien vorerst nicht zu erwarten, so Caron: „Warsh wird mit künftigen Zinserhöhungen vorsichtiger und langsamer vorgehen als sein Vorgänger Jerome Powell.“

Zudem werde Warsh die Messinstrumente für die Inflation voraussichtlich anpassen. „Warsh hat in Anhörungen vor dem US-Kongress darauf hingewiesen, dass er stärker auf eine sogenannte „Trimmed Mean Inflation“ achten würde als auf die klassischen Kerninflationsmaße wie Core PCE (PCE steht für „Personal consumption expenditures“) oder Core CPI (Consumer Price Index).“ Bei der Trimmed-Mean-Methode würden sowohl die stärksten Preissteigerungen als auch die stärksten Preisrückgänge aus der Berechnung herausgenommen, so Caron.

Aktien: Chancen in Europa in einzelnen Branchen
Trotz der generellen Untergewichtung Europas sieht Caron in einzelnen Aktien-Sektoren attraktive Chancen. „Besonders positiv beurteilen wir Industriewerte mit engem Bezug zu Technologie sowie Unternehmen aus dem Verteidigungs- und Rüstungsbereich. Wir gehen davon aus, dass diesen Sektoren auch künftig kontinuierlich Kapital zufließen wird. Darüber hinaus sind wir in europäischen Banken übergewichtet“, so Caron. Ebenfalls positiv sieht er ausgewählte Technologieunternehmen, Versorger sowie den Finanzsektor insgesamt. Man bevorzuge auch Zulieferer, die von den steigenden Investitionen in die europäische Verteidigungsindustrie profitierten. Demgegenüber sei man im Automobilsektor sowie in einigen traditionellen Industriebranchen selektiv untergewichtet.

Risiken bei Private Credit nicht systemisch
Die Risiken im Bereich Private Credit hält Caron von Morgan Stanley IM für derzeit nicht systemisch. „Die bestehenden Probleme konzentrieren sich weitgehend auf den Softwaresektor und greifen nicht auf den Gesamtmarkt über.“

Seit dem vergangenen Sommer hätten Investoren und Kreditgeber ihre Risikopositionen angepasst. „Die Risiken sind heute deutlich besser verstanden und werden vom Markt angemessen eingepreist. Zwar können per Definition immer Überraschungen auftreten, aktuell erscheinen die bekannten Risiken jedoch beherrschbar.“ Die Marktpreise spiegelten diese Entwicklung bereits wider.

Software bis zu dreimal so hoch gehebelt
Die vergangenen Verwerfungen im Softwaresektor sind aus Sicht von Caron teilweise gerechtfertigt gewesen. So galten Softwareunternehmen lange Zeit als defensive Qualitätswerte, da ihre Geschäftsmodelle auf wiederkehrenden Umsätzen („Annual Recurring Revenues“) basieren und dadurch sehr stabile Cashflows generierten. „Aufgrund dieser vermeintlichen Sicherheit wurden zahlreiche Unternehmen mit hohem Leverage finanziert – die Fremdkapitalquoten erreichten teilweise das 18- bis 20-fache des operativen Ergebnisses“, berichtet Caron. Zum Vergleich: Im breiteren syndizierten Kreditmarkt lägen die Verschuldungsgrade typischerweise beim Sechs- bis Achtfachen des Ebitda. „Im Softwarebereich lag der Leverage teilweise zwei- bis dreimal so hoch“, so Caron. Dieser übermäßige Leverage habe den Sektor besonders anfällig gemacht.

Die Neubewertung des Softwaresektors folge damit dem klassischen Muster einer technologischen Disruption. „Entscheidend ist jedoch, dass die Probleme auf diesen Bereich begrenzt blieben und keine Ansteckungseffekte auf andere Kreditsegmente zu beobachten waren“, so Carons Fazit.

Risiken für den breiten Kreditmarkt auch im liquiden Bereich sieht Caron aktuell nicht. „Aktuell bewegen sich die Kreditspreads wieder auf sehr engen Niveaus, während die Ausfallraten über die breiten Marktindizes hinweg zurückgehen. Sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Bereich werden gegenwärtig keine außergewöhnlich hohen Risiken signalisiert“, so Caron. Natürlich könnten jederzeit unerwartete Ereignisse eintreten, „derzeit sind jedoch keine offensichtlichen systemischen Risiken erkennbar“, so der CIO. (de)

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