Security KAG zu Anleihen-Indikatoren: „Geänderte Spielregeln“

Eckpunkte:

• Klassische Anleihe-Indikatoren wie Zinskurve, Zinsvolatilität und Credit Spreads produzieren zunehmend Fehlsignale
• Die größte Schwäche liegt im Timing: Viele Signale treten deutlich früher auf als die tatsächlichen Marktkorrekturen – die Vorlaufzeit variiert sehr stark
• Geldpolitische Eingriffe und Quantitative Easing haben das Verhältnis zwischen Anleihe- und Aktienmarkt strukturell verändert

Die inverse Zinskurve etwa (einer der analysierten Indikatoren) gilt seit Jahrzehnten als verlässlicher Frühindikator für Rezessionen und Aktienmarktkorrekturen. „Unsere Untersuchung zeigt jedoch, dass sich die Aussagekraft dieses und anderer klassischer Signale in den vergangenen Jahren spürbar verändert hat“, sagt Stefan Donnerer, Senior Fondsmanager im Anleihenfondsmanagement der Asset Managers Security Kapitalanlage AG. „Anleihen wird gerne eine Superkraft zugeschrieben, über die wohl jeder Investor verfügen möchte: die zuverlässige und vor allem frühzeitige Vorhersage von einem Börsencrash.“ Angesichts des nicht endend wollenden KI-Booms, neuer Rekordhochs an den US-Börsen und anstehender gigantischer IPOs dränge sich eine Frage auf, die in der Geschichte der Kapitalmärkte noch nie eine gute Antwort bekommen habe: „Wie lange geht das noch gut?“

Der Klassiker: die inverse Zinskurve

Der populärste unter den Frühindikatoren ist die Inversion der Zinskurve. Eine Zinskurve gilt als gesund, wenn genau dieses Verhältnis gegeben ist: Zweijährige Zinsen liegen über einjährigen, zehnjährige über zweijährigen. Die Kurve steigt, die Welt ist in Ordnung. „Kippt dieses Verhältnis – liegen kurzfristige Zinsen plötzlich über langfristigen – spricht man von einer inversen Zinskurve. In der akademischen Literatur, prominent vertreten durch Estrella und Mishkin (1998), gilt diese als einer der robustesten Rezessionsindikatoren überhaupt“, so Donnerer.

Zur Testung dieser Hypothese hat er den Renditeabstand von zehnjährigen US-Staatsanleihen zu zweijährigen gemessen. Ist dieser negativ, liegt eine Inversion vor. Als schwacher Aktienmarkt wird hier ein Drawdown von ?20 Prozent definiert – das heißt, ein Investor, der am Höhepunkt einer Rallye eingestiegen ist, hat ein Fünftel seines Portfoliowerts verloren.

Quelle: Security Kapitalanlage AG

Die Auswertung der vergangenen 30 Jahre offenbart ein zwiegespaltenes Bild: „Es gab in der jüngeren Vergangenheit viermal Phasen einer inversen US-Zinskurve – allerdings fünfmal einen Kursrücksetzer von 20 Prozent. Die Grafik zeigt das fundamentale Problem: Der Indikator sagt zwar, dass Gefahr drohen könnte, aber weder wann noch ob überhaupt. Während 2001 innerhalb von 82 Tagen das Drawdown-Level unterschritten wurde, dauerte es 2007 rund eineinhalb Jahre, bis der S&P 500 in die Knie ging“, so Donnerer.

Diese zeitliche Unschärfe sei kein Schönheitsfehler. „Sie zeigt das Kernproblem“, so Donnerer. Ein Investor, der 2006 auf Basis der Inversion sein Portfolio liquidiert hätte, hätte noch 18 Monate Aufwärtsbewegung verpasst, bevor die Krise tatsächlich einschlug. Und im schlimmsten Fall hätte ihn die Nervosität dazu verleitet, vor dem eigentlichen Crash wieder einzusteigen, so der Senior Fondsmanager.

Börsensturz wird demnach seit 2,5 Jahren erwartet
Und er zieht Bilanz: „Streng genommen ist bei aktueller Betrachtung die nächste Abwertung bereits seit über zweieinhalb Jahren ,säumig': Die Inversion, die 2024 endete – und mit Abstand den längsten inversen Zeitraum in unseren Daten markiert – hat noch keinen Börsensturz nach sich gezogen. Somit ist der Zinsspread zwischen Zehnjähriger und zweijähriger Anleihe aktuell nur bedingt aussagekräftig, zumal wieder eine steile Zinskurve vorliegt.“

Recency Bias aus Behavioral Finance
Zudem offenbart die Grafik noch eine Besonderheit der jüngeren Kapitalmarkthistorie, die es verdient, explizit benannt zu werden: „Seit über 13 Jahren gab es keinen länger anhaltenden Bärenmarkt am US-Aktienmarkt“, schreibt Donnerer: „Menschen, die wie ich, um das Jahr 2013 in der Investmentbranche zu arbeiten begonnen haben, wurden zwar mit kurzfristigen Schocks wie Corona 2020 oder dem Zinsschock 2022 konfrontiert – aber jahrelanger Pessimismus an den Aktienmärkten ist ihnen schlicht fremd“, so Donnerer. „Zu meinem persönlichen „Glück“ arbeite ich hauptsächlich im Anleihenfondsmanagement, dessen Wertentwicklung und Stimmung in den letzten Jahren eher an den Beginn der 2000er erinnert als an die Boomphasen des Aktienmarkts. Die Behavioral-Finance-Literatur kennt dafür einen treffenden Begriff: Recency Bias. Wir extrapolieren die jüngste Vergangenheit in die Zukunft und halten den Status quo für den Normalzustand – bis er es nicht mehr ist“, weiß Donnerer.

Die Zinsvolatilität: Wenn der Anleihemarkt nervös wird
Eine Weiterentwicklung der reinen Zinskurvenbetrachtung stellt die Zinsvolatilität dar. Hier wird dem Anleihenmarkt unterstellt, dass hohe Nervosität – ausgedrückt durch stark schwankende Zinsen – ein Vorbote für ein nahendes Krisenszenario sein könnte. Der ICE BofAML MOVE Index misst die implizite Volatilität von Optionen auf US-Treasurys über verschiedene Laufzeiten. Ein starker Anstieg signalisiert wachsende Unsicherheit über die künftige Zinsentwicklung.

Die These dahinter ist ökonomisch sauber argumentierbar: Eine drohende Rezession erzwingt geldpolitische Kursänderungen. Und wo Kursänderungen bevorstehen, steigt die Ungewissheit – die sich wiederum in den Prämien niederschlägt, die Marktteilnehmer für Zinsoptionen zu zahlen bereit sind. Der MOVE Index ist somit weniger ein Barometer der Angst (wie es beispielsweise dem VIX attestiert wird) als vielmehr ein Indikator für Verschiebungen in der Zinspolitik.

Quelle: Security Kapitalanlage AG

Zur Auswertung wird der Z-Score herangezogen – ein Maß, das die Abweichung zum rollierenden Mittelwert in Einheiten der Standardabweichung angibt. Ein Z-Score von zwei bedeutet, dass der aktuelle Wert zwei Standardabweichungen über dem Mittel liegt. Unter der Annahme einer Normalverteilung – eine Annahme, die bei Finanzdaten wohlgemerkt regelmäßig verletzt wird – befinden sich rund 97,7 Prozent aller Beobachtungen unterhalb dieses Niveaus. Statistisch gesprochen: ein sehr seltenes Ereignis.

Hier zeigt der Blick auf die Daten, dass der MOVE Index wesentlich öfter in statistisch unwahrscheinliche Höhen steigt, als der Aktienmarkt tatsächlich mit Rückschlägen konfrontiert ist. Vereinfacht ausgedrückt: Wer auf Basis signifikanter Ausschläge der Zinsvolatilität sein Aktienportfolio verkauft, hat zwar jede Krise richtig antizipiert – leider allerdings auch zu viele Nicht-Krisen. Das Ergebnis: ein ruinöses Verhältnis von korrekt vermiedenen Verlusten zu unnötig entgangener Performance.

Zwischen 2013 und 2020 war der Zinsmarkt deutlich nervöser, als es der Aktienmarkt war. Auch Ende 2025 war ein Anstieg in der Zinsvolatilität beobachtbar, der jedoch nicht durch einen schwächelnden Aktienmarkt unterstrichen wurde. Auf Basis der aktuellen Daten kann auch von diesem Indikator Entwarnung gegeben werden – die aktuelle Zinsvolatilität liegt deutlich unter dem rollierenden Mittelwert.

Das Fieberthermometer der Unternehmen: Credit Spreads
Eine dritte Möglichkeit zur Prognose des Aktienmarktes führt weg vom Zins- und hin zum Credit-Spread-Markt. Auf den ersten Blick ein logischer Schritt: Während der Zinsmarkt das makroökonomische Zusammenspiel von Arbeitsmarkt, Inflation und Wirtschaftsleistung abbildet, offenbaren Credit Spreads die Verfassung der verwundbarsten Marktteilnehmer – der High-Yield-Emittenten.

„Die Hypothese hat etwas für sich, das an das Prinzip des Kanarienvogels in der Kohlemine erinnert: Wenn die schwächsten Glieder der Kette brechen, ist das ein Warnsignal für das gesamte System.“ Die akademische Arbeit von Gilchrist und Zakrajšek (2012) habe diese Intuition empirisch untermauert – ihre „Excess Bond Premium“, also jener Teil des Credit Spreads, der nicht durch Ausfallrisiko erklärbar ist, erwies sich als einer der stärksten Prognosefaktoren für wirtschaftliche Abschwünge.

Quelle: Security Kapitalanlage AG

Die Grafik ordnet diese Hypothese in ein Gesamtbild ein. Im ersten Abschnitt ist die Zeitreihe der Asset-Swap-Spreads dargestellt. Ein Wert von 500 Basispunkten bedeutet, dass High-Yield-Unternehmen im Schnitt fünf Prozent Risikoaufschlag zum risikofreien Zins für ihre Schulden bezahlen müssen – ein Preis, der unmittelbar widerspiegelt, wie der Markt die Überlebenswahrscheinlichkeit dieser Unternehmen einschätzt. Der Z-Score zeigt den Abstand zum rollierenden Durchschnitt in Standardabweichungen: Ein Wert von 2,0 bedeutet, dass der aktuelle Spread zwei Standardabweichungen über dem Mittel liegt und damit statistisch im obersten Perzentil rangiert.

Auch hier sei der Befund ernüchternd: „Der High-Yield-Markt ist ebenso wesentlich nervöser als der Aktienmarkt“, so Donnerer. „Dies offenbart sich vor allem in der Periode 2015–2016 und Ende 2018, als der High-Yield-Markt sprunghafte Ausweitungen der Risikoprämien anzeigte, die mehr oder weniger spurlos am Aktienmarkt vorübergegangen sind.“

Positiv formuliert: „Keine Phase eines Bärenmarkts am Aktienmarkt ist ohne signifikante Spreadausweitung am High-Yield-Markt vergangen“, so Donnerer. Der Indikator habe keine Krise verpasst – er hat nur zu viele erfunden. Aber auch hier könne auf Basis der aktuellen Daten Entwarnung für eine baldige Aktienmarktkorrektur ausgesprochen werden.

Das Gesamtbild: die Ampel-Strategie
Als letzter Schritt der Analyse wird als bewusst naiver Zugang ein Portfolio simuliert, welches den gesamten Aktienbestand liquidiert, sobald mindestens zwei der drei Stresssignale gleichzeitig aufleuchten, und für ein volles Jahr – 252 Handelstage – in Cash umschichtet.

Quelle: Security Kapitalanlage AG

Donnerer: „Das Ergebnis überrascht – zumindest auf den ersten Blick. Das Ampel-Portfolio hat erstaunlich lange einen signifikanten Mehrwert gegenüber einer klassischen Buy-and-Hold-Strategie aufgewiesen. Die großen Krisen – Dotcom, die Finanzkrise 2008 – wurden erfolgreich umschifft. Erst ab 2020 und der beispiellosen Börsenrallye, getrieben durch die Dominanz der Tech-Werte, konnte das Ampel-Portfolio nicht mehr mithalten.“ Eine inverse Zinskurve und zwischenzeitliche Spreadanstiege im High-Yield-Markt hätten Deinvestitionen in Phasen erzwungen, in denen der Aktienmarkt unbeirrt weiter stieg.

„Das ist die Crux jeder regelbasierten Absicherungsstrategie – und gleichzeitig eine Lektion in Demut und Finanzwissenschaften: Das Modell funktioniert hervorragend in der Welt, für die es kalibriert wurde“, zieht Stefan Donnerer Bilanz. „Und es versagt exakt in dem Moment, in dem sich die Spielregeln ändern. Und die Spielregeln haben sich geändert: Nullzinspolitik, quantitative Lockerung und fiskalische Interventionen in historischem Ausmaß haben das Zusammenspiel zwischen Anleihen- und Aktienmarkt fundamental verschoben. Ein Anleihenmarkt, der jahrelang unter geldpolitischer Einflussnahme stand, sendet andere Signale als einer, der frei agiert.“

Auch wenn der jährliche Renditeunterschied mit rund 2,6 Prozentpunkten auf den ersten Blick nicht dramatisch erscheine, so verdeutliche der absolute Wertunterschied die Kraft des Zinseszinseffekts: „Das Ampel-Portfolio erwirtschaftete über den Gesamtzeitraum nur rund die Hälfte des Wertzuwachses der Buy-and-Hold-Strategie“, so Donnerer.

Nahezu ein Paradigmenwechsel
Die dargestellten Anleihen-Frühindikatoren hätten bis zu einem gewissen Zeitpunkt in der Kapitalmarkthistorie hervorragend funktioniert, fasst Donnerer zusammen. „Doch die letzten 15 Jahre legen einen Paradigmenwechsel nahe: Risikominimierende Maßnahmen auf Basis dieser Signale brachten keinen Performancevorteil – im Gegenteil.“ Die vielleicht unbequemste Erkenntnis sei, dass der Erfolg eines Frühwarnsystems nicht unabhängig vom Regime beurteilt werden kann, in dem es operiert. „In einer Welt, in der Politiker und folglich Notenbanken bereit sind, bei den ersten Anzeichen von Stress die Geldschleusen zu öffnen, verlieren klassische Stressindikatoren an Signalkraft. Ob dies eine permanente Verschiebung oder lediglich eine historische Episode ist, wird erst die nächste echte Krise zeigen“, so das Resümee von Stefan Donnerer. (de)

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