Nachranganleihen: Warum das Chancen-/Risikoverhältnis derzeit gut ist
Warum Subordinated Bonds, alias Nachranganleihen, institutionellen Investoren überzeugende Renditen bei starker Bonität bietet, erklärt Sven Pfeil, Vorstand und Portfoliomanager bei Aramea Asset Management.
Festverzinsliche Wertpapiere werfen wieder ordentliche Erträge ab. Ein mit Blick auf das Chance-Risiko-Profil interessantes Segment des Anleihemarktes sind Nachranganleihen. Was diese Papiere auszeichnet und warum sie im aktuellen Marktumfeld einen Blick wert sind, erläutert Sven Pfeil, Vorstand und Portfoliomanager bei Aramea Asset Management in einem "Institutional Money" exklusiv vorliegenden Beitrag.
Nach Jahren niedriger oder sogar leicht negativer Zinsen gibt es nun wieder einen positiven risikofreien Zins bei Bonds. Das hat zu Mittelverschiebungen am Markt geführt. Auf der Suche nach positiven Renditen waren in den vergangenen Jahren viele Anleger in Risikoklassen engagiert, die sie ansonsten wohl gemieden hätten. Plötzlich stehen die als sicher geltenden Anleihen wieder stärker im Fokus. Das gilt auch für nachrangige Papiere, deren Inhaber – wie der Name schon sagt – im Falle der Insolvenz des Emittenten gegenüber anderen Kreditgebern nachrangig bedient werden. Dafür sind Sie aber temporär auf das Eigenkapital anrechenbar, weshalb Emittenten bereit sind, höhere Kupons zu zahlen.
Nachranganleihen mit geringer Duration
Nachranganleihen verfügen grundsätzlich über eine geringe Zinssensivität. In den Aramea-Fonds lag die Duration jüngst bei lediglich drei Jahren und ist auch nur selten höher. Das liegt an der vergleichsweise kurzen Laufzeit der Papiere von meist nur fünf Jahren bis zum ersten Kündigungstermin. Sollte der Emittent diesen nicht nutzen, so treten eine Reihe von negativen Effekten für ihn ein. So verliert das Papier teilweise oder ganz die Eigenkapitalanrechenbarkeit. Gleichzeitig muss in Zukunft ein höherer Kupon gezahlt werden. Dies trägt wiederum zur niedrigen Zinssensitivität bei. In den vergangenen Quartalen profitierten Investoren davon, dass die Kupons angesichts des steigenden Zinsniveaus sukzessive immer weiter nach oben geklettert sind.
Zinskurve im Nachrangbereich nicht invertiert
Ebenfalls interessant ist ein Blick auf die Zinskurve. Diese ist sowohl bei Bundesanleihen als auch bei US-amerikanischen Staatsanleihen bereits seit Monaten invertiert. Das heißt: Papiere mit kürzeren Laufzeiten bieten höhere Renditen als ihre längerlaufenden Pendants.
Normalerweise ist das Gegenteil der Fall, da Investoren für eine längere Laufzeit in der Regel eine höhere Kompensation (Laufzeitenprämie) fordern. Bei Nachranganleihen sind die Renditekurven dagegen klassisch aufwärtsgerichtet. Das ist eine schöne Situation für Investoren: Sie können den Riding-the-Yield-Curve-Effekt nutzen. Hierbei macht der Anleihehalter durch einfachen Zeitablauf Kursgewinne, da die Rendite der Anleihe mit kürzerer Laufzeit geringer ist.
Dazu kommen Renditen, die deutlich über denen von nicht-nachrangigen Papieren liegen. Das heißt: Investoren erhalten einen attraktiven Risikoaufschlag für die Bereitschaft, im Nachrangbereich zu investieren.
Ganz andere Struktur als Hochzinsanleihen
Apropos Risiken: Aufgrund eines ähnlich hohen Renditeniveaus werden Nachranganleihen oft mit High-Yield-Anleihen verglichen. Das führt jedoch in die Irre, denn insbesondere die Ratings in den beiden Marktsegmenten unterscheiden sich deutlich.
Hochzinsanleihen werden von Unternehmen mit einem Kreditrating im Non-Investment-Bereich begeben, also BB+ und schlechter, Nachranganleihen hingegen von etablierten und bonitätsstarken Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen emittiert.
In den Aramea-Fonds liegt die durchschnittliche Bonität der Emittenten bei A- und damit deutlich im Investment-Grade-Segment. Selbst auf Anleiheebene liegt das Rating mit BBB- in diesem Bereich.
Die hohen Renditen resultieren daher aus unterschiedlichen Faktoren. Während bei Hochzinsanleihen hauptsächlich das Kreditrisiko ausschlaggebend ist, sind es bei Nachrangpapieren die klassischen Hybridrisiken. Dazu gehören die nachrangige Behandlung im Insolvenzfall, eventuell verspätete Kuponzahlungen und das bereits erwähnte Laufzeitverlängerungsrisiko. Somit reagiert der Fonds insgesamt anders als klassische Rentenfonds. Die langfristige Korrelation mit dem Rex-P beträgt null.
Die „drei R“: Regulatorik, Rating und Reputation
Das Risiko, dass das jeweilige Unternehmen die Anleihe zum Stichtag nicht kündigt und sich die Laufzeit dadurch verlängert, ist jedoch durch umsichtige Auswahl und genaue Analyse kontrollierbar.
Wichtig sind dabei die „drei R“: Regulatorik, Rating und Reputation. Letztere ist für die Unternehmen von hoher Relevanz. Viele von ihnen zapfen in regelmäßigen Abständen den Nachranganleihemarkt an. Daher möchten sie als solider und verlässlicher Schuldner wahrgenommen werden. Vor diesem Hintergrund sind sie stark daran interessiert, die Kündigungstermine wahrzunehmen. (aa)
