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MFS IM: Risikopapieren droht schwache Kursentwicklung

Was der heutige Preis des Risikos über die zukünftigen Cashflows aussagt und in wie weit schwächere Bilanzen und niedrigere Gewinne zu Investorenenttäuschungen führen könnten, analysiert MFS Investment Management. Aber auch ein wichtiger Paradigmenwechsel bei der Volatilität sei von Relevanz.

Robert Almeida, MFS
Robert Almeida, MFS
© MFS Investment Management

Robert M. Almeida, Jr., Portfoliomanager und Globaler Investmentstratege bei MFS Investment Management äußert sich in der neuesten Ausgabe des "MFS Strategist’s Corner" pessimistisch für die weitere Entwicklung von Unternehmensbeteiligungen. Er erinnert daran, dass die Gewinnmargen der Unternehmen schon lange vor der Pandemie ihren Gipfel erreicht hätten und seitdem wieder zurück gingen. Auch die Bilanzen waren schwach; bereits vor der weltweiten Ausbreitung des Coronavirus ließ ihre Qualität nach.

Pandemie deckte Risiken auf und führt zu höheren Kosten
Als der Kampf gegen COVID-19 im 1. Quartal eine massive Einschränkung der Wirtschaft erforderte, sahen sich die Unternehmen gezwungen, Umsatzeinbußen durch massive Anleihenemissionen auszugleichen. Ihre Finanzen verschlechterten sich weiter, zumal Hygienemaßnahmen für Kunden und Mitarbeiter zusätzliche Ausgaben verursachten.

Viele Firmen müssen auch ihre Lieferketten überdenken, nachdem es ihnen so viele Jahre lang ausschließlich um Einsparungen gegangen war. Auch das wird Auswirkungen auf die Gewinne haben, wenn die höheren Kosten nicht an die Kunden weitergegeben werden können und sich auch der Absatz nicht steigern lässt. Die höhere Fremdkapitalaufnahme wird die Kapitalrendite auf Jahre schwächen. In Zukunft dürften die Cashflows deshalb eher enttäuschen.

Gewinnerwartungen zu hoch
Wie aber kommen die ordentlichen Gewinnerwartungen für 2021 zustande, wenn die Unternehmen höher verschuldet sind und ihre Betriebskosten steigen – und sie zwar mehr produzieren, aber die Endnachfrage niedriger ist als 2019? Diese Frage stellt Almeida in den Raum. Er erinnert daran, dass die Gewinne nicht linear steigen, und dass Unternehmen in der Regel am letzten Kunden am meisten verdienten. "Skaleneffekte sind äußerst wichtig. Wenn die Umsätze nicht wesentlich stärker zulegen als 2019, weiß ich nicht, wie diese Gewinnerwartungen eintreffen können", erklärt Almeida.

Der MFS-Mann weist darüber hinaus auf eine andere Sichtweise hin: Aufs Jahr hochgerechnet ist die US-Wirtschaft im letzten Quartal um ein Drittel geschrumpft. Selbst während der internationalen Finanzkrise gab es keinen derartigen Einbruch.

Die nachfolgende Abbildung zeigt, dass es dieses Jahr wohl so viele große Insolvenzen geben wird wie seit der internationalen Finanzkrise nicht mehr. Almeida scheint das plausibel.

Vergleich mit 2008 hinkt
Vor der Rezession 2008 waren hoch verschuldete Finanzinstitute das Problem; die Ungleichgewichte beschränkten sich im Wesentlichen auf eine Branche. Weil die meisten anderen Sektoren kein frisches Eigenkapital brauchten, haben sich die Gewinne schnell wieder erholt. Aber 2020 sei das laut Almeida anders.

Zombiefizierung der Wirtschaft
Die schwache Erholung nach der internationalen Finanzkrise und die Reaktion der Notenbanken sorgten im letzten Konjunkturzyklus für noch größere Ungleichgewichte. Wegen der expansiven Geldpolitik konnten sich umsatzschwache Unternehmen Geld leihen, statt Cashflows zu erwirtschaften. Anders als 2008 finden sich hoch verschuldete Unternehmen 2020 in vielen Branchen, und oft wird die Pandemie als Ausrede für schwache Zahlen benutzt.

"Dabei ging die Nachfrage schon Anfang 2020 zurück. Auch die Bilanzen waren zu Jahresbeginn schon anfällig, und man übte sich in Finanzakrobatik. Ich rechne deshalb in dieser Rezession mit mehr Insolvenzen und fürchte auch, dass sich die Rentabilität nicht so schnell erholt wie sonst", prognostiziert Almeida.

Marktrisikoprämien sind volatil
Die ehrliche Antwort sei laut Almeida, dass es niemand weiß. Dennoch versucht sich Almeida an einer Antwort: Auf den ersten Blick haben Investoren heute vielfältige Möglichkeiten: Es gibt Wachstums- und Substanzwerte, Large Caps und Small Caps, Industrieländer-Unternehmensanleihen, Emerging-Market-Titel und vieles andere mehr.

Eigentlich gäbe es Almeida zufolge aber nur eine einzige Assetklasse: die Volatilität. Letztlich seien die meisten Finanzinstrumente Short-Positionen in Volatilität. Ihre Kurse steigen, wenn die Marktteilnehmer mit mehr Sicherheit und Stabilität rechnen – und geben nach, wenn sich das Umfeld verschlechtert.

US-Staatsanleihen und Gold sind hingegen Long-Positionen in Volatilität. Sie profitieren von einer zunehmenden Unsicherheit. Doch in letzter Zeit haben Geld- und Fiskalpolitik Unternehmensverluste mit Liquiditätsspritzen ausgeglichen und damit die Kosten des Risikos künstlich gesenkt. Die früher negative Korrelation zwischen Short- und Long-Positionen in Volatilität sei positiv geworden.

"Heute steigen alle Kurse, weil überschüssiges Kapital mangelnden Chancen hinterherjagt. Ist das wirklich die Rolle der Finanzmärkte? Kapital sollte verantwortungsbewusster angelegt werden. Da sich der Cashflow-Ausblick verschlechtert, sind Geduld und eine kompetente fundamentale Einzelwertauswahl wichtiger denn je", erklärt Almeida abschließend. (aa)

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