Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Institutioneller schreibt Mid-/Large-Cap-Mandat aus

Ad

Asset Manager für Mid- & Large-Caps gesucht: Das ausgeschriebene Volumen beträgt zwischen 10 und 25 Millionen Euro. Mehr Informationen zum Mandat erhalten nur registrierte User. Mehr erfahren >>

Anzeige
| Theorie
twitterlinkedInXING

INSURANCE DAY: Lohnt sich Private Equity überhaupt für den Investor?

Antti Ilmanen managt AQRs Portfolio Solutions Group, die institutionelle Investoren und Staatsfonds berät. Dabei tut sich die Frage auf, inwieweit Private Equity Allokationen sinnvoll sind. Eine nur geringe Outperformance gegenüber marktkapitalisierungsgewichteten Aktien ist das Basisszenario.

aqr_antti_ilmanensolvency_2018.jpg
Antti Ilmanen PhD/ Partner und Leiter der AQR Portfolio Solutions Group am INSURANCE DAY 2018: "Jedes Urteil über Private Equity ist unausweichlich subjektiv!"
 
© IMK / Institutional Money

Trotz starken Wachstums ist der Private Equity-(PE)-Markt, verglichen mit der Marktkapitalisierung von gelisteten Aktien, mit einer Fünf-Prozent-Quote relativ klein. Ilmanen konzentriert sich in seinen Untersuchungen auf das Segment der US-Buy-Outs, das für 60 Prozent dieses Marktes steht. Zudem gibt es für den US-Aktienmarkt eine mehr als hundertjährige Historie. Die Datenlage zu PE ist allerdings alles andere als zufriedenstellend. Angesichts niedriger erwarteter realer Renditen von etwas mehr als drei Prozent bei gelisteten Aktien könnten auch bei PE die Bäume nicht in den Himmel wachsen, obwohl einige Anbieter nach wie vor hohe Renditen von bis zu 18 Prozent p.a. versprächen und damit Immunität in Bezug auf fallende Realrenditen suggerierten, so Ilmanen.  

Ins Treffen geführte Vorteile und Nachteile
Die Anhänger von Private Equity führen einmal als Argumente theoretische Gründe für höhere Renditen wie die Illiquiditätsprämie, branchenspezifische Risiken und das Engineering in Bezug auf Governance, Finanzen und im operationaler Expertise ins Feld. Zudem verweisen sie auf die empirische Historie von mehr als 30 Jahren, sprechen von Diversifizierung, die zumindest optisch durch die Glättung von Renditen vorhanden ist, und auf den Umstand, dass der Durchschnitt der PE-Industrie noch das Maß aller Dinge sei. Schließlich könne man ja Top-Quartile-Manager selektieren.  

Die Gegner wiederum führen neben den hohen, die Erträge auffressenden Kosten an, dass die Renditen in den letzten zehn Jahren niedriger ausgefallen seien und einen Vorgeschmack auf eine schwächere Zukunft geben könnten. Dazu zweifeln Kritiker an, dass der S&P 500 die richtige Benchmark zur Messung relativer PE-Renditen sei, und dass Überoptimismus und/ oder das Überzahlen der Managementleistung mit im Spiel seien. 

Kritische Auseinandersetzung mit den Argumenten
Ilmanen setzt sich in seinem Vortrag mit den einzelnen Argumenten detailliert auseinander. Unter anderem verweist er darauf, dass man als Proxies (Stellvertreter) für PE-Performance auch einen mit dem Faktor 1,3 gehebelten Russel 3000 Index oder US Small Value Stocks heranziehen könne, die über 30 Jahre auf ein ähnliches Ertragsziel kämen. Das illustriert die folgende Grafik:

Als Nächstes widmet sich Ilmanen dem PME-Ansatz als besserem Vergleich zwischen börsennotierten Aktien und PE. Beim Public-Market-Equivalents-(PME-)An­satz wird die Rendite eines Private-Equity-Fonds mit der S&P-500-Indexrendite ins Verhältnis gesetzt unter Annahme eines identischen Investmentzeitraums, gleicher Cash-Flow Struktur und für einen gleich großen Investitionsbetrag. PME-Multiples über eins bedeuten daher eine Outperformance von Private Equity versus gelisteter US-Aktien. Unter der Annahme einer effektiven Laufzeit eines PE-Fonds von 5-6 Jahren liegt das PME-Multiple für Private Equity bei zirka 1,20. Dies entspricht einem "direkten Alpha" bei PE von drei bis vier Prozent.   

Korrelationserwägungen
Was die moderat positive Korrelation zwischen PE und S&P 500 anbelange, so der AQR-Experte, sei man bis 2000 von einem Wert von 0,4 ausgegangen. Mittlerweile sei dieser auf zirka 0,8 revidiert und der Diversifikationseffekt somit gegessen. Psychologisch wichtig sei die Ertragsglättung bei PE gegenüber mark-to-market, auch der Hebel sei versteckt. Deswegen könnte man als Investor (verdeckt) mehr Aktienrisiko nehmen, als auf den ersten Blick in der Allokation sichtbar werde. 

Was ist Top-Quartile?
Die Selektion eines Top-Quartile-Managers sei auch alles andere als leicht, gibt Ilmanen zu bedenken. Zudem gebe er verschiedene Messmöglichkeiten, sodass fast die Hälfe der PE-Manager sich im Top-Quartile darstellen.

Schweinezyklus
Erfolgsversprechender für Ilmanen ist ein Contrarian Timing, denn die Historie zeigt, dass nach Jahren mit hoher Mittelaufbringung, hohen Bewertungen, billiger Finanzierung und hohem Leverage Dürreperioden folgen, die bessere Renditen in den Folgejahren erwarten lassen. 

Rendite steigernd können auch Gebühren-(Nach)-Verhandlungen, das Eingehen von Co-Investments, der Erwerb von Secondaries und direkte Investments sein, wie Doskeland und Stömberg in ihrer Arbeit aus 2018 festhalten.

Ertragfressende Gebühren
Ilmanen verweist augenzwinkernd auf das "Gesetz von Asness", einem der AQR-Gründer. Cliff Asness meinte einmal, dass kein Investment gut genug sei, als dass es durch hohe Gebührenbelastung nicht zu einem schlechten Investment werden könne. Tatsächlich gehen jüngste Schätzungen von einer Gesamt-Gebühren-Belastung über alle Ebenen und inklusive Carried Interest (Performance Fee) von an die sechs Prozent pro Jahr aus.

Nachlassende Performance seit 2006
Der S&P 500 wurde seit 2006 nicht mehr geschlagen, die PMEs liegen um die eins, wie mehrere Quellen zeigen. Auch gibt es seit dieser Zeit kein Bewertungs-Gap mehr zwischen Public und Private Equity. Ilmanen: "Selbst wenn man von einer Überrendite zum S&P 500 von drei bis vier Prozent ausgeht, weist eine Arbeit von L`Her aus 2016 nach, dass nach Kontrolle in Bezug auf Unternehmensgröße (Size) und Leverage bei US-Buyout-Fonds von der Überrendite beim Public-Market-Equivalents-Vergleich nicht mehr übrigbleibt.“ 

Zahlen überoptimistische Investoren im Überschwang zu viel?
Obwohl die PE-Industrie seit 2006 nicht mehr liefert, wird sie mit (billigem) Geld geflutet. Warum? Ilmanen dazu: "Vielleicht sind die Investoren ja zu optimistisch im Hinblick auf die Performanceerwartungen. Dazu kommen mangelnde Transparenz, limitierte Daten und Biases beim Reporting. Oder akzeptieren sie gar bescheidenere Ergebnisse und zahlen sozusagen gerne mehr, weil die Resultate geglättet sind und damit die Diversifikationseffekte über- und die Volatilität unterschätzt werden? Vielleicht überschätzen Investoren auch ihre Fähigkeiten bei der Managerauswahl." Es sei schwierig festzustellen, was die Gründe für dieses Verhalten seien, auch eine Mischung aus mehreren dieser Komponenten wäre denkbar, so Ilmanen. 

Private Equity demystifiziert
Ilmanen fordert von Investoren ein, ein besseres Verständnis für die Renditequellen bei PE zu entwickeln: "Ein guter Proxy sind Small Cap-Aktien oder Aktienindizes mit dem Faktor 1,3 x gehebelt. Das zeigen einige Studien der letzten Jahre." PE-Manager mögen es überhaupt nicht, entzaubert zu werden, sondern umgeben sich gerne mit einer mystischen Aura. Zwar kann nicht die Gesamtrendite von PE mit gelisteten Assets vollständig nachgebildet werden, aber angesichts von an die sechs Prozent Fees kann sogar eine teilweise Nachbildung der Returns ausreichen.

Fazit
Der PE-Industrie kommt zugute, dass Investoren die Glättung ihrer Renditen einiges wert zu sein scheint. Schätzungen gehen in die Richtung, dass die Hälfte der Illiquiditätsprämie dafür geopfert wird und die Glättung damit überbezahlt wird. Auch das Verstecken gehebelter Engagements in PE hat seinen Reiz für Allokatoren, sie können somit mehr Aktien-Risikoprämie in die Bücher nehmen. Große Diversifikationsvorteile sind jedenfalls von PE nicht zu erhoffen. Soll man nun als Institutioneller Private Equity-Engagements nähertreten oder nicht? Diese Entscheidung kann auch Antti Ilmanen dem einzelnen Investor nicht abnehmen. Sein Vortrag bot allerdings eine gut aufbereitete Grundlage, um sich seine Meinung bilden zu können. (kb)

twitterlinkedInXING

News

 Schliessen