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Ein günstiges KGV ist ein trügerischer Bewertungsindikator

Degroof Petercam AM hält nur wenig vom klassischen KGV. Das Shiller-KGV sei der für den späten Konjunkturzyklus der geeignetere Aktienindikator. Für diesen alternativen Bewertungsmaßstab sprechen gute Gründe.

Guy Lerminiaux, CIO für die fundamentale Aktienanalyse bei Degroof Petercam Asset Management
Guy Lerminiaux, CIO für die fundamentale Aktienanalyse bei Degroof Petercam Asset Management
© Degroof Petercam Asset Management

Auch wenn das klassische Kurs-Gewinn-Verhältnis für viele Investoren die, oder zumindest eine der wichtigsten Kennzahlen bei der Fundamentalanalyse von Aktien ist hat das KGV abseits von Trendmärkten doch ein gravierendes Manko. Guy Lerminiaux, CIO für die fundamentale Aktienanalyse bei Degroof Petercam Asset Management verweist darauf, dass an Wendepunkten im Konjunkturzyklus die meisten Unternehmen, Analysten und Strategen dazu neigen, den Trend der zugrundeliegenden Gewinne zu dem Zeitpunkt zu extrapolieren, an dem dieser seine Richtung ändert. „Daher sendet das KGV häufig falsche Signale – und zwar zu pessimistische, wenn sich die Markt- und Wirtschaftsentwicklung im Tal befindet, und zu optimistische in der Nähe von Konjunkturgipfeln. Da sich der derzeitige Zyklus seinem Endstadium nähert, ist das KGV somit wahrscheinlich wohl nicht das beste Instrument“, gibt Lerminiaux zu Bedenken.

Gewinnbereinigung erhöht Aussagekraft
Um die Aktienbewertungen breiter zu analysieren, sei laut Lerminiaux sinnvoller, entweder die Extrapolation des Gewinns pro Aktie zu vermeiden oder eine Kennzahl zu verwenden, die in den letzten Jahren an Beliebtheit gewonnen hat und auf Robert Shiller, Wirtschaftsprofessor an der Yale University, zurückgeht. Der Nobelpreisträger entwickelte das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis, das nach ihm benannte ‚Shiller-KGV‘.

Diese Bewertungskennzahl ist definiert als der Aktienkurs dividiert durch die durchschnittlichen Gewinne der vergangenen zehn Jahre und bereinigt um die Inflation. Einfach ausgedrückt berücksichtigt sie die Gewinne über einen ‚vollständigen‘ Konjunkturzyklus, um die Zyklizität von Gewinn-Kennzahlen herauszunehmen und eine übermäßige Extrapolation in die Zukunft zu vermeiden.

Auch das Shiller-KGV ist nicht der Weisheit letzter Schluss
„Allerdings hat auch das Shiller-KGV sein Manko“, betont Lerminiaux. „Es würde im nächsten Jahr automatisch leicht zurückgehen, weil die schlechten Gewinn-Ergebnisse von 2009 aus dem zehnjährigen Zeitfenster herausfallen. Vor diesem Hintergrund erscheinen die Gewinnerwartungen für die kommenden Jahre in einem Umfeld schwächeren Wachstums übermäßig optimistisch.“

Aktien noch immer hoch bewertet
Untersucht man das Shiller-KGV in den drei Hauptregionen USA, Eurozone und Japan, kippte die Kennzahl nach einem langen Anstieg seit 2016 abrupt im letzten Quartal 2018. Bei relativer Betrachtung sind die Bewertungen in den USA immer noch höher als die in der Eurozone und Japan. Gemessen an ihrer eigenen historischen Entwicklung sind die USA ebenso wie die Eurozone (26% bzw. 23% über ihrem Durchschnitt) weiterhin recht teuer. 

Lerminiaux zufolge sollten Anleger gegenüber europäischen und US-amerikanischen Aktienmärkten langfristig eine gewisse Vorsicht walten lassen. Selbst nach den jüngsten Kursrückgängen seien diese Märkte immer noch nicht billig. Ohnehin seien Rezessionsgefahren dort noch gar nicht eingepreist. Demgegenüber erscheint Japan fairer bewertet und sei daher unter diesem Gesichtspunkt interessanter.

Für Europa braucht es ein gutes Händchen
Das Gewinnwachstum in Europa war über die vergangenen zehn Jahre enttäuschend, und es gibt keine unmittelbaren Anzeichen dafür, dass sich dieses Bild in absehbarer Zeit zum Besseren wendet. „Das bedeutet aber nicht, dass Europa außer Acht gelassen werden sollte, sondern vielmehr, dass aktives Management bei europäischen Aktien von entscheidender Bedeutung ist, um annehmbare zukünftige Renditen zu generieren“, sagt der Aktien-Chef bei Degroof Petercam AM. (aa)

 

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