Continuation Investments: Single- oder Multi-Asset?

Eckpunkte:

• Der sich rasch entwickelnde Markt für Fortführungsinvestitionen bietet Investoren vielfältigere Wahlmöglichkeiten.
• Die Entscheidung für Single- oder Multi-Asset Continuation Investments erfordert die Berücksichtigung verschiedener Aspekte
• Schroders Capital nennt die wichtigsten Faktoren, die Investoren berücksichtigen sollten

Von der Nische zum etablierten Instrument
Continuation Investments („Fortführungsinvestionen“) haben sich rasch von einer Nischenlösung für Liquiditätsfragen zu einem der dynamischsten Segmente des Private-Equity-Markts entwickelt. „Was einst vor allem als Möglichkeit für Fondsmanager (General Partners, GPs) galt, in einem herausfordernden Marktumfeld Exits aus ihren Portfolios zu schaffen, wird zunehmend zu einem etablierten Instrument der Private-Equity-Wertschöpfung“, schreibt Petr Poldauf, Investment Director bei Schroders Capital, in einer aktuellen Analyse.

Im besten Fall ermöglichen Continuation Investments, dass hochwertige Unternehmen länger unter konstanter Private-Equity-Eigentümerschaft verbleiben, während bestehende Fondsinvestoren (Limited Partners, LPs) eine Liquiditätsoption erhalten. „Gleichzeitig bieten sie sowohl neuen Investoren als auch bestehenden LPs, die ihr Engagement weiterführen, Zugang zu hochwertigen Unternehmen mit erwiesenem Wachstumsprofil und weiterem Aufwärtspotenzial“, merkt Poldauf an.

Der Markt für Fortführungsinvestitionen ist jedoch nicht homogen. Institutionelle Investoren können aus einer Reihe von Einstiegsmöglichkeiten wählen, die jeweils unterschiedliche Ziele, Zeichnungsmerkmale und Auswirkungen auf die Portfoliokonstruktion aufweisen.

Single Asset vs Multi Asset Continuation Vehicles
Eine wichtige Unterscheidung besteht Poldauf zufolge zwischen Multi-Asset-Fortführungsvehikeln und Single-Asset-Fortführungsvehikeln: „Beide können eine wichtige Rolle spielen, sind jedoch darauf ausgelegt, unterschiedliche Probleme zu lösen, und bieten daher unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile. Für Investoren stellt sich nicht mehr nur die Frage, ob Continuation Investments einen Platz in einem Private-Equity-Portfolio verdienen, sondern vielmehr wie man sie am besten gestaltet.“

Struktur ist entscheidend
In einem Basisszenario geht Schroders Capital davon aus, dass sich das gesamte Investitionsvolumen für Fortführungsinvestitionen in den nächsten zehn Jahren auf mehr als 330 Milliarden US-Dollar mehr als verdreifachen wird.

Private-Equity-Fonds waren schon immer auf eine Verlängerung des Beteiligungszeitraums angewiesen, um Wert zu schaffen. In der Vergangenheit geschah dies im Wesentlichen durch Secondary Buyouts von Sponsor zu Sponsor, bei denen ein Fonds und ein Fondsmanager ein Unternehmen an einen anderen verkaufen.

Fortführungsinvestitionen verändern diese Dynamik. Nun können bestehende Fondsmanager das Eigentum an Unternehmen, die sie gut kennen, behalten und gleichzeitig frisches Kapital einbringen sowie bei Bedarf Investoren eine Liquiditätsoption bieten. Diese Entwicklung schafft laut Poldauf ein flexibleres Eigentumsmodell. Es kann eine weitere Wachstumsphase für Portfoliounternehmen unterstützen, Liquidität für bestehende Investoren bereitstellen, ohne einen vollständigen Verkauf zu erzwingen, und kann die Reibungsverluste reduzieren, die mit einem Kontrollwechsel einhergehen kann.

Da der Markt reift, gewinnt die Struktur jedoch Poldauf zufolge an Bedeutung. Multi-Asset- und Single-Asset-Continuation-Vehikel mögen unter demselben breiten Dach angesiedelt sein, sind aber nicht austauschbar.

Multi-Asset: Portfoliolösungen mit früherer Liquidität
Multi-Asset-Continuation-Vehikel sind typischerweise Lösungen auf Portfolioebene. Sie werden häufig für sogenannte Tail-End-Fonds eingesetzt, die sich dem Ende ihrer Laufzeit nähern. Alternativ kommen sie für Fonds in der Auskehrungsphase zum Einsatz, wenn diese aber bislang noch wenig an die Investoren ausgeschüttet haben. Manager nutzen diese Transaktionen, um schneller Liquidität für bestehende Investoren bereitzustellen und gleichzeitig die Wertschöpfungsphase zu verlängern.

Durch die Übertragung mehrerer Unternehmen in ein neues Fortführungsvehikel kann der Manager ein größeres Liquiditätsereignis erzielen, als dies durch den Verkauf eines einzelnen Unternehmens möglich wäre. Die Struktur kann zudem bei der Verwaltung von Portfolios hilfreich sein, in denen einige Vermögenswerte bereits kurz vor dem Exit stehen, während andere noch mehr Zeit benötigen.

Für neue Investoren ist ein wesentlicher Vorteil die Diversifikation. Das Engagement ist auf mehrere Unternehmen verteilt, was das Konzentrationsrisiko reduziert und die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass mindestens ein Asset früher realisiert werden kann.

Die Zahlen belegen dies Poldauf zufolge: Angesichts des reifen Profils der Portfolios und der größeren Anzahl an Portfoliounternehmen haben Multi-Asset-Continuation-Vehikel tendenziell früher Ausschüttungen generiert als Vehikel mit nur einem Asset.

Diversifikation bringt jedoch auch Kompromisse mit sich. Investoren zeichnen ein Portfolio und kein spezifisches Unternehmen. Das bedeutet, dass der Investment Case nicht nur von dem stärksten Unternehmen im Vehikel abhängt, sondern auch von der Qualität, Reife und den Exit-Aussichten der anderen enthaltenen Unternehmen.

In dieser Hinsicht haben Multi-Asset-Fortsetzungsvehikel einige Merkmale mit traditionellen LP-Secondaries gemeinsam. Investoren erhalten zwar Zugang zu attraktiven Vermögenswerten, können aber auch Engagements in Unternehmen eingehen, die sie für sich genommen nicht unbedingt auswählen würden.

Das Engagement ist daher stärker portfoliogeleitet. Die Due Diligence erfordert eine Bewertung der Wechselwirkungen zwischen verschiedenen Unternehmen, der Branchenengagements, der relativen Bewertung, des erwarteten Ausstiegszeitpunkts und des Ausmaßes, in dem ein oder zwei stärkere Vermögenswerte die Gesamtrendite bestimmen könnten. „Das kann attraktiv sein, unterscheidet sich jedoch von einer konzentrierten Ausrichtung auf ein einzelnes Unternehmen, von dem man besonders überzeugt ist“, merkt Poldauf an.

Single-Asset: Eigentumserhalt an aussichtsreichen Unternehmen
Single-Asset-Continuation-Vehikel folgen Poldauf zufolge einer anderen Logik. Anstatt eine Portfoliolösung anzustreben, sind sie darauf ausgelegt, das Eigentum an einem Unternehmen zu verlängern, von dem der Manager überzeugt ist, dass es noch erheblichen nicht realisierten Wert aufweist. „In den stärksten Fällen ist das ein herausragendes Unternehmen, für das der Manager mehr Zeit – und oft mehr Kapital – benötigt, um einen etablierten Wertschöpfungsplan fortzusetzen und sein volles Renditepotenzial auszuschöpfen“, hält Poldauf fest.

Das traditionelle Private-Equity-Fondsmodell setzt typischerweise eine Wertschöpfungsphase von vier bis sechs Jahren voraus. Für einige Unternehmen, insbesondere solche, die Konsolidierungsstrategien, internationale Expansion, Produktentwicklung oder operative Transformation verfolgen, reicht das möglicherweise nicht aus, um das volle Potenzial zu realisieren.

„Unsere Analyse von rund 2.600 realisierten Buyout-Investments deutet darauf hin, dass mehr als 30 Prozent der Buyout-Portfoliounternehmen geeignete Kandidaten für eine fortgesetzte Eigentümerschaft und Wertschöpfung sein könnten. Das bedeutet, dass ein bedeutender Anteil von Unternehmen in der Hand von Private Equity keinen neuen Eigentümer benötigt, um weiter zu wachsen, sondern einfach mehr Zeit, Kapital und Kontinuität“, erklärt Poldauf.

Höhere Transparenz
Deshalb sind Single-Asset-Continuation-Vehikel Poldauf zufolge eher mit direkten Buyouts als mit traditionellen Secondaries vergleichbar. Investoren investieren in ein Unternehmen, ein Managementteam und einen Wertschöpfungsplan. Der Unterschied ist, dass das Asset bereits bekannt ist. Der GP hält das Unternehmen seit mehreren Jahren und das Managementteam und der Sponsor haben eine Beziehung aufgebaut. Die operative Erfolgsbilanz unter Private-Equity-Eigentümerschaft lässt sich bewerten und die nächste Wachstumsphase ist üblicherweise schon im Gange.

Dies schafft eine eigenständige Ausgangslage für die Investitionsentscheidung. Investoren können detaillierte Bottom-up-Analysen des Unternehmens durchführen und entscheiden, ob sie ein Engagement in diesem spezifischen Unternehmen wünschen, und nicht in einem Korb an Assets.

Single-Asset-Continuation-Vehikel können laut Poldauf auch eine stärkere Interessenkongruenz zwischen Manager und Investoren schaffen. Der Erfolg der Transaktion hängt von einem Unternehmen ab, nicht von einer Sammlung von Assets. Der GP kann sich nicht auf Portfolioeffekte verlassen, um eine schwächere Performance anderswo auszugleichen. Die Überzeugung des Managers konzentriert sich an derselben Stelle wie das Kapital des Investors.

„Branchendaten spiegeln diese Unterscheidung zunehmend wider. Während Multi-Asset-Fortsetzungsinvestitionen zwar möglicherweise frühere Ausschüttungen generieren, ist das Gesamtperformancepotenzial von Single-Asset-Fortsetzungsinvestitionen größer, wobei reifere Jahrgänge höhere Renditemultiplikatoren aufweisen“, merkt Poldauf mit Verweis auf nachfolgende Grafik:

Renditepotenzial unter der Lupe

Single-Asset-Continuation-Vehikel zeigen stärkeres Renditepotenzial als Multi-Asset-Vehikel
^{Quelle: Schroders Capital mit Verweis auf Evercore, unabhängige Studie zur Performance von Continuation Funds, durchgeführt vom Team von Professor Oliver Gottschalg an der HEC Paris. Die dargestellten Renditen beziehen sich auf Continuation Funds im ersten Quartil. ¹Preqin, Stand Juni 2026; umfasst nordamerikanische und europäische Buyout-Fonds mit verfügbaren Performancedaten.}

Buyout-Renditen mit Secondaries-Risikoprofil
All dies deutet Poldauf zufolge darauf hin, dass Single-Asset-Continuation-Investments eine eigenständige Position zwischen traditionellen Buyouts und breiteren Secondaries-Portfolios einnehmen.

Einerseits erhalten Investoren Zugang zu einem einzelnen Unternehmen mit Buyout-ähnlichem Renditepotenzial. Andererseits erwerben sie kein unbekanntes Unternehmen. Seine Performance, sein Managementteam und sein Wertschöpfungsplan können alle mit einem Maß an Transparenz bewertet werden, das oft höher ist als bei einem traditionellen Buyout.

„Dies ist einer der wichtigsten Risikopuffer beim Secondaries-Investieren. Investoren investieren in ein bekanntes Asset mit dem bestehenden GP und einem etablierten Managementteam, anstatt eine neue Kontrolltransaktion zu zeichnen, bei der die künftige Beziehung zwischen Sponsor und Management noch bewiesen werden muss“, betont Poldauf: „Oder anders ausgedrückt: Continuation Investments im Allgemeinen – und Single-Asset-Continuation-Investments im Besonderen – können Buyout-ähnliche Renditen mit Secondaries-Risikominderung bieten.“

Schroders Capital Daten zu realisierten Continuation Investments deuten darauf hin, dass diese normalverteilte Renditen und ein kleineres Tail-Risk-Profil als traditionelle Buyouts aufweisen – mit deutlich niedrigeren Verlustquoten.

„Deshalb sind wir der Überzeugung, dass sorgfältig ausgewählte Single-Asset-Continuation-Investments eine der überzeugendsten Möglichkeiten darstellen, auf die nächste Phase der Private-Equity-Wertschöpfung zuzugreifen. Für Investoren, die konzentriert und diszipliniert in hochwertige Unternehmen investieren möchten – mit starker Interessenkongruenz und bedeutendem langfristigen Aufwärtspotenzial – ist die Wahl des richtigen Einstiegspunkts in den Continuation-Investment-Markt von entscheidender Bedeutung“, erklärt Poldauf abschließend. (aa)

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