Assetklassen-Verhalten in Zinssenkungszyklen: Was sagt die Historie?
Mit der letzten Zinsentscheidung leitete die EZB die Zinswende ein. Die schleppende Konjunkturentwicklung und der stetig nachlassende inflationäre Druck waren Grund genug für eine Senkung des Leitzinssatzes auf 4,25 Prozent. Doch wie verhalten sich Aktien, Anleihen und Immobilien in solchen Phasen?
"Zinssenkungen klingen nach guten Nachrichten für die Wirtschaft und insbesondere für Kreditnehmer - und sind es auch. Die Interpretation für Investoren ist allerdings weitaus komplexer und lässt Spielräume in beide Richtungen offen", sagt Alfred Kober, Vorstand, CIO, Leitung Aktienfondsmanagement der Security KAG in Graz. "Während sich eine schwache Konjunktur über kurz oder lang in geringerem Gewinnwachstum ausdrückt und damit starken Kurssteigerungen auf der Aktienseite entgegenwirkt, hebt ein niedrigerer Abzinsungsfaktor die Barwerte von Anleihen und Aktien gleichermaßen. Im Zuge der Preisbewertung prallen damit zwei Kräfte aufeinander. In seinem Blog-Eintrag beleucht Kober die Wirkung dieser beiden Faktoren.
Erste Zinssenkung markiert Regimewechsel
Was Zinssenkungszyklen betrifft, markieren erste Senkungsschritte in der Regel einen Regimebruch zur unmittelbaren Vergangenheit. Alfred Kober dazu: "Häufig erfolgen Senkungen aufgrund von Störungen im System, sei es aus konjunktureller Sicht, aufgrund von Problemen im Finanzsystem, am Immobilienmarkt oder ähnlichem. Das Schlittern in eine Rezession tritt in der ersten Phase des Senkungszyklus weit häufiger auf als eine weiche wirtschaftliche Landung, von der so oft gesprochen und geschrieben wird. Insbesondere ein anhaltend negatives Konjunkturwachstum führt zu stärkeren Störungen im System und zu einer erhöhten Risikoaversität der Marktteilnehmer."
Das andauernde schwache Wachstum in Europa und eine sich zunehmend abschwächende Dynamik in den USA habe Alfred Kober und sein Team dazu veranlasst, das Ertragsverhalten von Anleihen, Aktien und Immobilienaktien (USA) im Verlauf von klassischen Zinssenkungszyklen zu untersuchen. Die Ergebnisse sind in der folgenden Grafik dargestellt. Die Analyse erstreckt sich dabei über einen Zeitraum von 50 Jahren, wobei die außerordentlichen Zinssenkungen zum Beginn der COVID-Zeit/-Lockdowns (März 2020) ausgenommen wurden. Ersichtlich ist das Ertragsverhalten ab der ersten beziehungsweise der letzten Zinssenkung im Senkungszyklus (nach 3, 6 und 12 Monaten). Des Weiteren ist der Ertrag in der gesamten Zinssenkungsphase angegeben.
Insgesamt umfasst die Analyse sieben Zinssenkungszyklen
Diese erstrecken sich im Durchschnitt über eine Dauer von ca. 21 Monaten. Im Zuge des Zyklus erreichte das Ausmaß der Senkungen rund 70 Prozent vom Zins-Ausgangsniveau (z.B. von 5,0 auf 1,5 Prozent). An dieser Stelle weist Kober auch auf die geringe Anzahl an Zyklen und deren Variabilität hin.
In der Regel läuten Probleme unterschiedlichster Natur einen Zinssenkungszyklus ein
In der Abbildung kommt dieser Risk-Off Effekt dadurch zum Ausdruck, dass sich Investierende vermehrt von risikobehafteteren Investmentkategorien wie Aktien trennen. Gelder fließen zunehmend in festverzinsliche Segmente, den sichereren Häfen. Insbesondere in der Anfangsphase ist dieser Effekt ein ausgeprägter und in der Abbildung anhand der beiden ersten Datenpunkten gut ablesbar.
Historischer Ablauf
Erst nach einer volatileren Anfangsphase mit negativen Aktien-/Immoaktien-Returns und positiven Erträgen auf der Zinsseite beginnt sich die Situation zu beruhigen. In den letzten fünf Jahrzehnten erwies sich die Anleihenseite als eindeutiger Profiteur auf die Dauer des Zinssenkungszyklus. In der Regel beschränkten sich Zinssenkungen nicht nur auf den Geldmarktzins – die gesamte Zinskurve tendiert dazu, ein Stück weit nach unten zu rücken. Der Effekt niedrigerer Renditen hebt die Barwerte/Kurse von festverzinslichen Anleihen. Lief der Zinssenkungszyklus seinem Ende entgegen, schlug das Pendel zunehmend in die entgegengesetzte Richtung aus. Aktien profitierten vom wiederaufkeimenden Risikoappetit der Investoren und zeigten materiell höhere Erträge als die Anleiheninvestments.
Ob sich dieses Muster als Blaupause für den aktuellen bzw. bevorstehenden Zyklus erweisen wird, ist selbstverständlich ungewiss. Kober: "Nichtsdestotrotz dienen die Ergebnisse einer besseren Orientierung. Ganz nach Mark Twain: Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich – möglicherweise auch dieses Mal." (kb)