Analyse: Was steckt wirklich in einem Private-Credit-Fonds?
Für Limited Partner (LPs; also klassische institutionelle Investoren) in Private-Credit-Fonds offenbart die Transparenz auf Wertpapierebene Risiken, die eine Strategiebezeichnung allein nicht erfassen kann, da die Fonds je nach ihren genauen Beständen erheblich variieren.
Eckpunkte:
- Fonds, die strategisch ähnlich sind, haben unterschiedliche Diversifikationsvorteile
- Senior-Direct-Lending-Fonds haben ein um mehr als das Dreifache variierendes Einzelrisiko
- Diese Unterschiede wirken sich auch auf das Gesamtportfolio aus
Private-Credit-Allokationen wachsen in institutionellen Portfolios, doch das Risiko einzelner Fonds wird häufig anhand öffentlicher Kennzahlen oder Strategiemittelwerte geschätzt, wissen die Experten von MSCI. Private-Credit-Fonds sind jedoch keine statischen Portfolios, und eine Strategiebezeichnung kann die Entwicklung ihres Risikos nicht abbilden.
Drei Senior Direct Lending Fonds im Detail untersucht
Mithilfe des MSCI Private Credit Factor Model und der Private Capital Transparency Data analysierten Lue Xiong, Vice President, MSCI Research & Development, und seine Kollegen drei Senior Direct Lending Fonds: Die Top-Down-Modellierung, basierend auf der Strategiebezeichnung des Fonds, ergab für alle ein Risiko von rund drei Prozent, während die Daten auf Wertpapierebene eine Spanne von 2,3 bis 7,4 Prozent aufzeigten. Neben dem Einzelrisiko ist das Verständnis des tatsächlichen Risikoprofils jedes Fonds entscheidend für die Beurteilung seiner Rolle im Gesamtportfolio.
Derselbe Fonds, unterschiedliches Risiko
Wie sich die Bestände im Laufe der Fondslaufzeit entwickeln
Das Risikoprofil eines Private-Credit-Fonds verändert sich im Laufe seiner Laufzeit. wie die obenstehende Grafik illustriert. Zwei Muster sind bei nordamerikanischen Senior Direct Lending Fonds besonders auffällig, und beide führen zu einer Verschiebung der Risikostruktur weg von der in der Strategiebezeichnung enthaltenen Annahme.
Bei nordamerikanischen Senior Direct Lending Fonds fällt das Folgende auf
Erstens verschiebt sich der Anteil an vorrangigen Schuldtiteln. General Partner verhandeln häufig Eigenkapital- oder Optionsscheinpositionen, sogenannte Equity Kickers, zusätzlich zu den von ihnen vergebenen Krediten. Restrukturierungen können ebenfalls zu einer Umwandlung von Fremdkapital in Eigenkapital führen. Währenddessen werden vorrangige Darlehen zurückgezahlt, nachrangiges Kapital bleibt jedoch tendenziell bestehen. Der kumulative Effekt ist eine stetige Verringerung des Anteils vorrangiger Darlehen, wobei das Tempo sowohl vom Fondsalter als auch vom jeweiligen Fondsjahr abhängt.
Das Ausmaß dieser Entwicklung variiert je nach Fondsjahr
Im vierten Quartal 2021 hielten die ältesten Fonds lediglich 61 Prozent vorrangige Darlehen, verglichen mit 87 Prozent bei Fonds mittleren Alters. Bis zum vierten Quartal 2024, mit einem anderen Fondsjahrgang in der ältesten Gruppe und einer größeren Stichprobe, hatte sich die Differenz verringert. Die Betrachtung derselben Kohorte über beide Zeitpunkte hinweg liefert ein klareres Bild: Fonds, die 2021 im Alterssegment von drei bis sechs Jahren lagen, waren bis 2024 in die älteste Gruppe aufgestiegen, und ihr Anteil vorrangiger Darlehen sank.
Das zweite Muster ist eine sinkende Sensitivität gegenüber dem Kreditmarkt, da ältere Fonds Kredite über einen längeren Zeitraum halten. Im vierten Quartal 2024 betrug die mittlere Spread-Duration für Kredite der ältesten Kohorte 2,4 Jahre, rund 40 Prozent weniger als die 3,9 Jahre der jüngsten Kohorte.
Diese beiden Faktoren verändern gemeinsam das Risikoprofil eines Fonds
Die Sensitivität gegenüber dem Kreditmarkt nimmt ab, doch die zunehmende Gewichtung von nachrangigen Anleihen und Eigenkapitalpositionen birgt ein anderes, typischerweise höheres, für den privaten Markt spezifisches Risiko. Der Nettoeffekt hängt von den konkreten Beständen ab, weshalb Transparenz auf Wertpapierebene so wichtig ist.
Drei nordamerikanische Senior-Direct-Lending-Fonds mit zwei Ansätzen
Obwohl diese Alterungsmuster im Großen und Ganzen vorhersehbar sind, können sich einzelne Fonds deutlich voneinander unterscheiden. Um zu sehen, wie sich diese Dynamiken in der Praxis auswirken, analysierten die MSCI Experten drei nordamerikanische Senior-Direct-Lending-Fonds mit zwei Ansätzen: einem Top-down-Ansatz, bei dem wir diese Fonds ausschließlich anhand von Fondsdaten modellierten, und einem Bottom-up-Ansatz mit Daten zu den tatsächlichen Beständen.
Im Top-down-Ansatz ähneln sich die drei Fonds weitgehend, mit einem Risiko zwischen 2,8 und 3,2 Prozent (siehe die folgende Grafik), wobei Faktoren des öffentlichen Marktes etwa zwei Drittel dieses Risikos ausmachen. Ein öffentlicher Proxy wie US-Leveraged Loans würde die Risikokomponente des privaten Marktes vollständig ausblenden.
Ein Blick hinter die Kulissen dreier Senior-Direktkreditfonds
Transparenz auf Wertpapierebene offenbarte eine große Bandbreite an Risiken zwischen den Fonds.
Das Risiko wurde mithilfe des MSCI Multi-Asset Class Factor Model mit langem Zeithorizont (MAC.L) zum 31. Dezember 2025 modelliert. „Öffentliche Faktoren“ umfassen Spread, Zinsstrukturkurve, implizite Volatilität und gegebenenfalls Markt- und Stilfaktoren. „Private Faktoren“ umfassen reine Private-Credit- und Private-Equity-Faktoren.
Die Betrachtung auf Wertpapierebene verändert das Bild
Anhand der tatsächlichen Bestandsdaten liegt das Gesamtrisiko zwischen 2,3 und 7,4 Prozent, wobei die Risikoquellen grundlegend verschieden sind (siehe Grafik oben). Das Risiko des jungen Fonds wird primär durch Kreditspreads bestimmt, was einem typischen Portfolio mit vorrangigen Krediten entspricht, obwohl er bereits Engagements in Aktien und Private Equity aufweist. Das Risiko des diversifizierten, etablierten Fonds resultiert fast ausschließlich aus Private-Credit-Faktoren.
Der konzentrierte Fonds mit reifen Krediten ist der auffälligste Fall
Er hat sich faktisch von einem vorrangigen zu einem nachrangigen Vehikel gewandelt. Fast sein gesamtes systematisches Risiko stammt nun aus nachrangigen, nicht mehr vorrangigen Direktkrediten, und mehr als die Hälfte seines Gesamtrisikos konzentriert sich auf wenige verbleibende Positionen. Diese Verschiebung ist mit einem Top-down-Ansatz völlig unsichtbar, und obwohl er das gleiche Alter wie der diversifizierte Fonds mit reifen Krediten hat, hat er ein radikal anderes Risikoprofil entwickelt.
Kredit-Spreads, private Faktoren oder Konzentration?
Jeder Fonds erzählt eine andere Risikogeschichte.
Dekomposition des Wertpapierrisikos für drei nordamerikanische vorrangige Direktkreditfonds. Zu den „anderen“ öffentlichen Faktoren gehören die Zinsstrukturkurve, die implizite Volatilität und Stilfaktoren. Risikomodellierung mit dem MSCI Multi-Asset Class Factor Model mit langem Anlagehorizont (MAC.L), Stand: 31. Dezember 2025.
Das Gesamtbild: Private Credit im Gesamtportfolio
Investoren in Drawdown-Private-Credit-Fonds können nicht ohne Weiteres aus einem auslaufenden Fonds umschichten. Das Verständnis der Wechselwirkungen bestehender Bestände mit dem Portfolio hilft Limited Partners (LPs), bessere Entscheidungen über zukünftige Investitionen zu treffen. Es zeigt auch, ob ältere Fonds ein höheres Junior-Kapital- oder Aktienengagement aufweisen als erwartet. Dies kann durch eine Anpassung der Allokation von liquiden Aktien und Anleihen gesteuert werden.
Grenzwertbetrachtungen im Gesamtportfolioansatz
Um diese Wechselwirkung mit dem Gesamtportfolio zu quantifizieren, untersuchen die MSCI-Experten die marginalen Auswirkungen jedes Fonds auf ein Portfolio, das aus 40 Prozent US-Aktien, 30 Prozent US-Staatsanleihen, 20 Prozent US-Buyouts und zehn Prozent nordamerikanischen Senior Direct Lending besteht. Im Rahmen des Gesamtportfolio-Ansatzes ist eine zentrale Frage, inwieweit jeder Fonds die bestehenden Portfoliorisiken diversifiziert. Das Beta des Fonds im Verhältnis zum Portfolio spiegelt dies wider: Es liegt zwischen 0,05 und 0,17 über die drei Fonds hinweg, was bedeutet, dass einige stärker diversifiziert sind als andere.
Einzelrisiko ist unzuverlässiger Indikator für die Portfolio-Gesamtauswirkungen
Das Risiko wurde mit dem MSCI Multi-Asset Class Factor Model mit einem langen Anlagehorizont (MAC.L) zum 31. Dezember 2025 modelliert.
Der junge Fonds bietet die geringste Diversifizierung
Sein Risiko wird von Kreditspreads dominiert, die sich mit den bereits im Portfolio enthaltenen Aktien- und Kreditpositionen überschneiden (Korrelation von 0,64; siehe Tabelle oben). Der diversifizierte Fonds mit etablierten Anlagen hingegen bietet die stärkste Diversifizierung. Sein Risiko wird hauptsächlich von Private-Credit-Faktoren mit minimaler Spread-Sensitivität bestimmt und entwickelt sich weitgehend unabhängig vom Portfolio (Korrelation von 0,25). Der konzentrierte Fonds mit etablierten Anlagen ist differenzierter. Er weist mit Abstand das höchste Einzelrisiko auf, jedoch ist der größte Teil dieses Risikos nicht mit dem Portfolio korreliert (Korrelation von 0,22).
Daten auf Wertpapierebene verbessern die Risikomodellierung im Private-Credit-Bereich
Nicht alle Private-Credit-Fonds entwickeln sich im Laufe der Zeit gleich. Die beiden etablierten Fonds im MSCI-Beispiel teilen sich zwar den gleichen Jahrgang und die gleiche Anlagestrategie, doch der eine bleibt ein diversifiziertes Private-Credit-Vehikel, während der andere sich faktisch zu einem konzentrierten Nachrangigkeitsfonds entwickelt hat. "Daten auf Wertpapierebene erfassen beide Dimensionen: den vorhersehbaren Alterungsprozess sowie die Unterschiede zwischen den Fonds, die unter einer reinen Anlagestrategie nicht sichtbar wären", weiß Lue Xiong. "Diese Transparenz erstreckt sich auch auf das Gesamtportfolio – sie zeigt nicht nur, um welchen Fonds es sich handelt, sondern auch, wie er mit der Vermögensallokation interagiert." (kb)
