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Neuer EZB-Kapitalschlüssel erfordert Abbau von Club Med-Staatsanleihen

Die EZB hat auf der Ratssitzung am 7. März 2019 beschlossen, die Geldpolitik weiterhin extrem expansiv auszurichten. Sie hat angekündigt, ihre Leitzinsen nunmehr bis mindestens Ende 2019 auf den derzeit sehr niedrigen Niveaus zu halten – zuvor galt diese Zusicherung nur bis über den Sommer hinaus.

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© Sergii Figurnyi / stock.adobe.com

Ebenso hat die EZB nochmals bekräftigt, ihren hohen Bestand an EWU-Staatsanleihen, der zwischen März 2015 und Ende Dezember 2018 aufgebaut wurde, auf unabsehbare Zeit aufrechtzuerhalten. Somit müssen sämtliche zur Rückzahlung fällige Assets aus dem APP-Programm (Asset Purchase Programme) reinvestiert werden, so auch jene Staatsanleihen aus dem PSPP-Portfolio (Public Sector Purchase Programme). "Dies dürfte also noch einige Zeit die Nachfrage nach EWU-Staatsanleihen stützen und deren Renditen nach unten drücken", schreibt Sebastian Becker (Bild), Analyst für Makroökonomie bei DB Research ineinem aktuellen Kommentar.

EZB hält zuviele italienische, französische und spanische Government Bonds
Die EZB hat von diesen Club Med.-Staaten mehr Staatsanleihen, als nach dem  geltenden Kapitalschlüssel geboten wären.

Quellen: EZB, AMECO, Deutsche Bank Research

Was die EZB-Ankündigung sagt
Interessant ist in diesem Zusammenhang die Ankündigung der EZB vom 13. Dezember 2018, in der sie betont hat, die Zusammensetzung ihres PSPP-Anleiheportfolios während der Reinvestitionsphase stärker mit den Kapitalschlüsseln der nationalen Notenbanken am EZB-Kapital in Einklang zu bringen, sagt Becker. Die dafür maßgeblichen EZB-Kapitalschlüssel wurden zuletzt am 3. Dezember 2018 angepasst (dies erfolgt turnusgemäß alle fünf Jahre). Sie errechnen sich aus dem gleichgewichteten Mittelwert der Anteile eines jeden Mitgliedstaates an der Gesamtbevölkerung und der aggregierten Wirtschaftsleistung der EU.

Zu wenig Bunds auf dem EZB-Buch
Für die neuen Kapitalschlüssel, die am 1. Januar 2019 in Kraft getreten sind, wurden die Bevölkerungszahlen für 2016 und das nominale BIP zu Marktpreisen (Durchschnitt 2005-15) herangezogen. Nach den aktualisierten Kapitalschlüsseln hat Deutschland als wirtschaftlich größtes und bevölkerungsreichstes Land weiterhin das höchste Gewicht (18,37 vs. 18 Prozent nach dem alten 2015er-Schlüssel), gefolgt von Frankreich (14,21 vs. 14,18 Prozent), Italien (11,8 vs. 12,31 Prozent) und Spanien (8,34 vs. 8,84 prozent). Bezogen auf das lediglich von den EWU-Staaten eingebrachte EZB-Kapital und ohne Berücksichtigung Griechenlands, dessen Staatsanleihen nicht Teil der PSPP-Käufe sind, liegen die für die Aufteilung des PSPP-Staatsanleihen-Portfolios relevanten Anteile der vier großen EWU-Länder bei 27,05 Prozent (26,33 Prozent) für Deutschland, 20,93 Prozent (20,74 Prozent) für Frankreich, 17,38 Prozent (18,01 Prozent) für Italien und 12,28 Prozent (12,93 Prozent) für Spanien. Allerdings weicht hiervon die Aufteilung des PSPP-Portfolios ab. "Die EZB hält überproportional viele italienische, französische und spanische Staatsanleihen, wohingegen sie zu wenige deutsche Schuldtitel auf ihren Büchern hat. Für Italien und Spanien hat sich dieses Missverhältnis durch die gesunkenen 2019er Gewichte noch verstärkt", resümiert Sebastian Becker.

Nötige Positionsänderungen, um die Kapitalschlüsselgewichte wiederherzustellen
Sofern die EZB damit Ernst macht, ihre relativen PSPP-Portfolioanteile künftig stärker an den (neuen) Kapitalschlüsseln auszurichten, müsste sie ihren Bestand an italienischen, französischen und spanischen Anleihen reduzieren und ihre Positionen deutscher Anleihen erhöhen. Bezogen auf ihr PSPP-Staatsanleiheportfolio von aktuell rund EUR 1,95 Billionen bzw. mehr als 16 Prozent der EWU-Wirtschaftsleistung (Stand: Februar 2019) müsste sie ihre Aktiva an italienischen, spanischen und französischen Staatsanleihen um ca. 31 Milliarden Euro (von aktuell 369 Milliarden Euro), 20 Milliarden Euro (von 259 Milliarden Euro) und 15 Milliarden Euro (von 422 Milliarden Euro) abbauen. Dahingegen müsste sie ihre Positionen an deutschen Staatsanleihen um rund 11 Milliarden Euro (von 515 Milliarden Euro) erhöhen.

Über welchen Zeitraum werden diese Anpassungen genau vorgenommen?
Das präzisiert die EZB in ihrem Statement vom 13. Dezember 2018 nich. Becker dazu: "Es heißt lediglich, dass die Anpassungen graduell erfolgen sollen und es zu begrenzten und vorrübergehenden Abweichungen hinsichtlich Höhe und Zusammensetzung des APP-Portfolios während der Reinvestitionsphase kommen kann. Auch wenn die PSPP-Anleihebestände an italienischen, französischen und spanischen Staatsanleihen leicht sinken dürften, wird die EZB auch weiterhin de facto den hochverschuldeten EWU-Staaten einen Großteil ihrer jährlich zu finanzierenden Haushaltslücken über die Wiederveranlagung auslaufender Staatsanleihen refinanzieren."

Ein Sechstel bis ein guues Fünftel der Club Med-Verschuldung hält die EZB
Derzeit machen die von der EZB im Rahmen von PSPP gehaltenen Staatsanleihen ca. 22 Prozent (21,4 Prozent), 15,8 Prozent (21 Prozent) und 18,2 Prozent (18 Prozent) der gesamtstaatlichen Verschuldung (bzw. des nationalen BIPs) Spaniens, Italiens und Frankreichs aus, hat Sebastian Becker errechnet. (kb)

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