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Direct Listing von Aktien: taugt Spotify-Börsengang als Blaupause?

Anfang April gab der Musikstreaming-Dienst Spotify an der NYSE sein Börsendebüt. Für Aufsehen sorgte dabei, dass Spotify zur Platzierung von Aktien keine Investmentbanken mandatierte. Es gab auch keine Roadshow bei institutionellen Investoren, kein Bookbuilding-Verfahren und keine Zuteilung.

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Philipp Melzer, Rechtsanwalt und Partner bei der Wirtschaftskanzlei CMS in Deutschland, berät im Bereich Kapitalmarktrecht Unternehmen bei den Vorbereitungen und der Durchführung von Börsengängen, Kapitalerhöhungen und Zweitplatzierungen. Er verfasste den folgenden Gastbeitrag.
© CMS

Ganz ohne Banken ging es aber auch bei Spotify nicht: Drei Investmentbanken wurden als sogenannte "Financial Advisors" mit der Begleitung der Direktnotierung betraut. Obwohl diese drei Investmentbanken sicher einen Großteil der im Wertpapierprospekt ausgewiesenen 35 Millionen US-Dollar an Beratungskosten vereinnahmt haben dürften, liegen die Kosten der Transaktion doch deutlich unter denen, welche ein Vorgehen nach traditionellem Muster ausgelöst hätte. Entsprechend groß war auch das Medienecho auf die neuartige Transaktionsstruktur. Insbesondere wurde die Frage aufgeworfen, ob der klassische Börsengang ausgedient habe und man künftig bei Börsengängen viel Geld sparen könne.

Wie ist Spotify im Einzelnen vorgegangen?
Zunächst hat Spotify auf die Ausgabe von neuen Aktien ganz verzichtet. Erlöse sind dem Unternehmen im Rahmen des Börsengangs daher nicht zugeflossen. Auch die Aktien der Altaktionäre wurden nicht in außerbörslichen Transaktionen vor Aufnahme des Börsenhandels bei institutionellen Investoren platziert. Vorgesehen war vielmehr, dass die Altaktionäre ihre Aktien, so sie wollen, nach Aufnahme des Börsenhandels über die Börse veräußern. Zur Vermarktung fand am 15. März 2018 ein sogenannter "Investor Day" statt, eine zweistündige Präsentation, die live ins Internet übertragen und anschließend auf der Website von Spotify zum Abruf vorgehalten wurde.

Der Börsenprospekt von Spotify beschreibt die potentielle Veräußerung von 31 Prozent der Aktien über die Börse als Gegenstand des Angebots. Aufgrund der zu kurzen Haltedauer dieser Aktien konnten sich deren Inhaber nicht auf eine Ausnahme von der Prospektpflicht nach US-Recht verlassen. Der chinesische Internetgigant Tencent, der 9% der Aktien hält, hat sich in einer sogenannten "Lock-Up"-Vereinbarung verpflichtet, seine Aktien bis ins Jahr 2020 hinein nicht zu verkaufen.

Ohne Vorabplatzierung von Aktien ist besonders ungewiss, ob bei Aufnahme des Börsenhandels ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage entsteht. Vor Aufnahme des Börsenhandels war im Fall Spotify nicht bekannt, wie viele der 91 Prozent der Aktien, die keiner Veräußerungsbeschränkung unterlagen, veräußert werden würden. Unter anderem um dieses Problem zu adressieren, hatte die New York Stock Exchange ihre Regeln zur Bestimmung des ersten Börsenkurses mit Wirkung zum Februar 2018 geändert. Durch die Änderung wurde es einem der drei "financial advisors", Morgan Stanley, ermöglicht, den ersten Kurs auf der Basis vorbörslicher Orders festzulegen. Im Fall Spotify ist das Handelsdebüt aus zwei Gründen gelungen: Großaktionäre haben untereinander Absprachen getroffen, wer wann wie viele Aktien veräußert. Und noch wichtiger: Die weltweite Bekanntheit von Spotify hat dafür gesorgt, dass das Angebot an Aktien im Börsenhandel auf ausreichend Nachfrage traf.

Lässt sich das Vorgehen von Spotify auf Deutschland übertragen?
Auf die hiesige Börsenlandschaft lässt sich das Modell Spotify nur übertragen, wenn einige Voraussetzungen gegeben sind.

1. Der Emittent benötigt keine Erlöse aus dem Börsengang.

2. Es muss bereits vor Börseneinführung eine ausreichende Streuung der Aktien im Publikum gegeben sein, da die Börsenaufnahme ansonsten bereits an den diesbezüglich geltenden rechtlichen Anforderungen scheitert.

3. Der Verkauf von Altaktien durch Altaktionäre über die Börse muss auf ausreichend Nachfrage stoßen.

Insbesondere diese letzte Anforderung dürfte ohne die Einschaltung einer Investmentbank, die bei institutionellen Investoren kräftig die Werbetrommel rührt, nur ganz selten erfüllt sein. Börsengänge von weltweit bekannten und gefragten Unternehmen wie Google oder Spotify sind nun einmal eher die Ausnahme. Erfolgt eine reine Börsennotierung ohne Platzierung und ohne ausreichende Nachfrage über den Börsenhandel, führt die Marktenge des Handels häufig zu Preisverwerfungen. Die mangelnde Liquidität wird größere institutionelle Investoren bereits davon abhalten, sich mit der Aktie überhaupt nur zu beschäftigen. Es droht, jedenfalls auf kurze bis mittlere Sicht, ein "Mauerblümchendasein" an der Börse.

Nur beschränkte Eignung als Blaupause
Das Vorgehen von Spotify hat in deren speziellem Fall, soweit sich das bislang abschätzen lässt, gut funktioniert. Man sollte sich aber davor hüten, das Modell Spotify als neues Patentrezept zur Vermeidung von Investmentbankgebühren zu propagieren. Der Fall Spotify eignet sich nur in sehr speziell gelagerten Fällen als Blaupause. (kb)

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