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Die drei Optionen der EZB als Folge der Materialknappheit bei Bünden

Wie die EZB sich aus den selbst auferlhgten Fesseln des limitierten Ewerbs von Eurzone-Govies (Limits bezüglich erwerbbarer Quote am Emissionsvolumen und Rendite) im Rahmen des PSPP-Programms wieder befreien kann. Insbesondere Bünde werden knapp.

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Die EZB sitzt ein wenig in der selbst gewählten Falle, was den Erwerb von Eurozone-Staatsanleihen gemäß Kapitalschlüssel anbelangt, kannn sich aber auch daraus wieder befreien. Drei Optionen stehen zur Wahl.

Option A besteht in der Erhöhung des ISIN-Limits, als jener Quote je Emission, die maximal erworben werden darf. Laut dem Research der BayernLB dürfte eine weitere Erhöhung des ISIN-Limits die geringsten Widerstände im EZB-Rat und von Seiten der Politik hervorrufen. Bereits im September 2015 wurde die ursprüngliche Grenze von 25 auf 33 Prozent erhöht. Im März dieses Jahres wurde für einzelne Supra-Emittenten das Limit auf 50 Prozent angehoben.

Option A: Erhöhung des ISIN-Limits

Aufgrund rechtlicher Bedenken, dass die EZB bei Anleihen mit einer EU-Umschuldungsklausel (collective action clause - CAC) im Umschuldungsfall eine Sperrminorität erhalten würde, gehen die Analysten im Fixed Income-Bereich davon aus, dass eine Erhöhung nur auf Anleihen ohne diese Klausel angewandt werden könnte. Dies würde für alle Bundesanleihen, die vor dem 1. Januar 2013 neu emittiert wurden, zutreffen.

BuBa-Pool würde um 55 Milliarden Euro zunehmen

Die Experten würden eine ISIN-Anpassung jedoch nur als Feinjustierung sehen. Zwar wurden ca. 60 Prozent der Bundesanleihen mit einer Laufzeit zwischen 2 und 31 Jahren noch vor 2013, d.h. ohne EU-Umschuldungsklausel begeben, was für eine beträchtliche Ausweitung des QE-Pools an deutschen Staatstiteln spräche. Doch von den nahezu 105 Milliarden Euro an Anleihen, die durch die ISIN-Erhöhung von 33 auf 50 Prozent zusätzlich hinzukommen würden, weisen momentan 45 Prozent eine Rendite unterhalb des Einlagesatzes auf. Somit könnten nur knapp über 55 Milliarden Euro an zusätzlich kaufbaren Titeln hinzugefügt werden. Vergleicht man dies mit den Juni-Käufen von 17 Milliarden Euro, wird deutlich, dass sich die Bundesbank mit dieser Anpassung nur etwas mehr als ein Vierteljahr an Bund-Käufen sichern würde.

ISIN-Erhöhung wäre nur Feinjustierung, führt zu flacherer 10-30J Bund-Kurve

Hinzu komme, dass die Verzerrungen auf der Bund-Kurve deutlich zunehmen dürften, schreiben die Analysten. Die betroffenen Anleiheserien sind vor allem im ultra-langen Bereich vorzufinden. Nachdem diese zusätzlich bereits schon vor längerer Zeit emittiert wurden, dürfte es schwierig werden die Anleihen aus den Portfolien der vor allem regulatorisch getriebenen Investoren herauszulösen. Neben den erwarteten Mikro-Verzerrungen wäre die gewichtigste
Folge, dass die Bund-Kurve im Bereich zwischen 10 und 30 Jahren nochmals flacher werden
würde. Letzterer Punkt könnte es der Bundesbank mit Blick auf Versicherer und Pensionskassen erschweren, dieser Anpassung zuzustimmen. 

Option B: Kauf von Anleihen mit einer Rendite unterhalb des Einlagesatzes 

Die Entscheidung, Bundesanleihen auch unterhalb des Einlagesatzes zu kaufen, ist ebenfalls
keine einfache. Jedoch sprächen einige Punkte dafür, dass man am Ende diesen Weg gehen könnte. In den Regeln zum PSPP hat die EZB festgelegt, dass keine Anleihen mit einer Rendite unterhalb des Einlagesatzes gekauft werden dürfen. Mit dieser Restriktion wollte man verhindern, dass die Notenbank bereits zum Kaufzeitpunkt einen erwarteten Verlust erleidet. Kauft nämlich die Bundesbank aktuell eine Anleihe mit einer Rendite von -0,5 Prozent, könnte die Bank mit EZB-Zugang, an die der Verkaufserlös fließt, das Geld im Rahmen ihrer Überschussreserven zu -0,4% bei der EZB anlegen. 

Einiges spreche jedoch gegen diese statische Betrachtung. Würde die EZB über die Laufzeit
der gekauften Anleihe den Einlagesatz erhöhen und die Bundesbank die Anleihe, welche sie
mit einer Rendite von -0,4 Prozent gekauft hatte, weiterhin in ihrem Portfolio halten, würde sich
die obere Berechnung ebenfalls zu Lasten der Bundesbank verschieben. Darüber hinaus ist
obige Betrachtung nur auf einen bestimmten Anteil der Anleihekäufe beschränkt. Die Bundesbank kauft aktuell und hat insbesondere in der Vergangenheit Anleihen mit einer Rendite oberhalb des Einlagesatzes gekauft. Somit muss bei den Käufen, sofern man sie im Aggregat betrachtet, nicht zwangsläufig ein Verlust anfallen. 

Schlussendlich würde bei der Anpassung „lediglich“ der Notenbankgewinn geringer ausfallen,
der herangezogen werden sollte, um eine höhere Risikovorsorge aufgrund des QE-Programms
vorzuhalten. Dem gegenüber steht die Überlegung, ob es aus Risikogesichtspunkten
für die Bundesbank vorteilhafter wäre, Papiere mit einer kurzen Laufzeit und einer
Rendite unterhalb des Einlagesatzes zu kaufen. Dies wäre ulaut Analysrenmeinung vorteilhafter als in Option A nochmals einen höheren Anteil an Bundesanleihen mit einer ultra-langen Laufzeit, deren Rendite zusätzlich nach unten getrieben würde, zu erwerben. Letzteres wäre aufgrund der mittel- bis langfristig wirkenden Durations-Risiken negativ zu beurteilen.

Option B bringt Drehung der Bund- und Asset-Swap-Kurve

Gegenüber der ISIN-Erhöhung die nochmals eine flachere Bund-Kurve im Laufzeitenbereich
von 10 bis 30 Jahren implizieren würden, dürfte die Aufhebung der Einlagesatzgrenze am
langen Ende der Bund-Kurve in die entgegengesetzte Richtung wirken. Der Kaufdruck der
Bundesbank am langen und ultra-langen Ende würde unseres Erachtens nachlassen, da vermehrt wieder Papiere mit kurzen und mittleren Laufzeiten gekauft würden. Die Notenbanknachfrage würde sich somit wieder ans kürzere Ende der Bund-Kurve verschieben, wodurch diese von beiden Seiten steiler werden sollte, d.h. nochmals niedrigere Sätze am kurzen Ende gepaart mit höheren Renditen am langen Ende. 

Nachdem die 10J Bundrendite in dieser Woche einen neuen Negativrekord erreicht hat, könnte man auf den ersten Blick schlussfolgern, dass diese Anpassung noch nicht vom Markt
diskontiert wird. Analysiert man jedoch die Veränderungen auf der Bund-Kurve und bei Bund
Asset-Swap-Spreads der letzten Tage – insbesondere seit dem 30. Juni als die ersten Gerüchte bezüglich einer EZB-Anpassung die Runde machten – kommt man zu einem differenzierteren Bild. In diesen Maßen gibt es zumindest erste Anzeichen, dass sich Investoren vorsichtiger positionieren. 

Für eine zeitliche Betrachtung über die letzten Tage bevorzugen wir aufgrund des Brexits Bund Asset-Swaps gegenüber EONIA. Swap-Levels gegenüber Euribor waren im Zuge des
temporären Geldmarktstresses durch die Ausweitung der FRA/OIS-Basis verzerrt. Die untere
linke Grafik zeigt, dass sich der 10J Bund Asset-Swap Spread seit dem 30. Juni von knapp 17,5 auf 13,5 Basispunkte eingeengt hat. Der Bund Asset-Swap-Spread für Laufzeiten im 30J Bereich ist im Vergleich zu seinem Stand am 30. Juni ebenfalls geringfügig enger. Während sich die Asset-Swap-Spreads am langen und ultra-langen Ende einengen sollten, spricht eine Aufweichung der Einlagesatzgrenze für weitere Spreads am kurzen und mittleren Ende. Im Moment ist diese erwartete Ausweitung noch nicht zu beobachten. Zumindest sind die Spreads gegenüber dem Einengungstrend am langen Ende im 2-5J Bereich jedoch stabil. Der 10-30J Kurven-Spread bei Bundesanleihen und bei Swaps hat sich ebenfalls seit dem 30. Juni leicht eingeengt, d.h. die Kurve ist etwas steiler, obwohl gleichzeitig die Renditen nochmals gefallen sind. 

Option C: Anwendung des Marktgewichtes anstatt des Kapitalschlüssel 

Die dritte und politisch heikelste Option wäre eine Anpassung des Kapitalschlüssels. Bisher
kaufen die einzelnen Zentralbanken Anleihen nach Anteil ihres EZB-Kapitalschlüssels. Das
heißt für Deutschland, dass die Bundesbank ca. 25,6 Prozent der im PSPP gekauften Staats-, Regionalanleihen sowie Agencies erwirbt. Die kumulierten Nettokäufe der Bundesbank an deutschen Papieren betrug Ende letzten Monats 208 Milliarden Euro, was ungefähr 26,6 Prozent der PSPPKäufe (exklusive der Käufe von supranationalen Emittenten) entspricht. Für Italien beträgt der Kapitalschlüssel beispielsweise ca. 17,5 Prozent.

Aufgabe des Kapitalschlüssel ist heikel, schafft ein Qualitätsproblem

Dies deshalb, weil dann überproportional viele Staatstitel von höher verschuldeten Ländern gekauft würden. Eine mögliche Alternative zum Kapitalschlüssel wäre eine Gewichtung nach der Größe des jeweiligen Anleihemarktes. Somit müsste man aufgrund des geringeren Schuldenstandes Deutschlands – und in dessen Folge einer geringeren Verschuldung am Kapitalmarkt – weniger deutscher Staatspapiere kaufen. Gemessen an der Kapitalmarktverschuldung würde der deutsche Anteil deutlich auf ca. 17 Prozent fallen. Dadurch müsste die Bundesbank merklich weniger Staatspapiere kaufen und das Knappheitsproblem wäre deutlich gemildert.

Heikel ist jedoch, dass im Gegenzug ein spürbar gewichtigerer Anteil von Staaten mit einer höheren Verschuldung gekauft werden müsste. Beispielsweise müsste die Banca d'Italia mit dem marktgewichteten Schlüssel ihren Anteil von ca. 17,5 auf knapp 27 Prozent erhöhen. Neben dem italienischen könnten sich auch das französische, österreichische und belgische Schatzamt über zusätzliche Notenbanknachfrage nach ihren Schuldtiteln freuen, da sich deren Anteil um rund 14, 15 und 45 Prozent erhöhen würde. 

Vielleicht wählt die EZB auch einen Optionen-Mix, sprich sie ändert zuerst die Erwerbsquote (Option A), ehe sie dann auch nich zu B und/oder C greift. (kb)

 

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