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Steinhoff-Wandler: Wer hat sie, wer hatte sie, wer hat sie nie gehabt?

Eine Spurensuche: Wir begeben uns auf die Fährte, wer diese Convertible Bonds in seinem Portfolio hält beziehungsweise hielt - und wer das Fettnäpfchen vermied.

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Stefan Schauer, Wandelanleihenmanager bei Lupus alpha, zur Causa Steinhoff: "Ende August 2017 hatten wir sämtliche Steinhoff-Positionen komplett veräußert. Bis dahin war die Bilanzlage rein formal noch in Ordnung. Zu dem Zeitpunkt der negativen Schlagzeilen im Dezember und dem starken Kursverlust der Aktie waren wir nicht investiert."

Warum man bei Lupus alpha im August bei Steinhoff die Reißleine zog? Schauer: "Bis zum Sommer war die Bilanzlage bei Steinhoff (operational Cash Flows, Liquidität, Investment Grade Rating) von außen betrachtet rein formal noch in Ordnung. Gleichzeitig gab es aber auch zunehmend qualitativer Warnhinweise. Letztendlich waren diese für uns ausschlaggebend, uns im Sommer von der gesamten Position zu trennen.
Was uns nicht gefiel und letztendlich zum Komplettverkauf führte, waren die auffällige Underperformance der Aktie und die gleichzeitig Ausweitung des Credit Spreads. Dabei machte es die sehr verschachtelte Unternehmensstruktur schwierig, die Gründe für diese Entwicklung nachzuvollziehen. Hinzu kamen einige kritische Medienberichte und später tauchten dann auch erste Vermutungen über Unregelmäßigkeiten In der Bilanz auf. All das verstärkte unsere Skepsis. Das plus die geringe Aktiensensitivität der Serien 2022 und 2023 führten letztlich zum Komplettverkauf."

Aufgrund der Gewichtung im Index (drei Serien von Wandelanleihen, ca. 200bp Gewicht aggregiert, Kurs in etwa halbiert) hat Schauer knapp 100 Basispunkte relative Outperformance des Lupus alpha Global Convertible Bonds zum Index erzielt, indem der Kelch Steinhoff an ihm vorüberging.


 
© Lupus alpha

„Über 500 Wandelanleihen im Universum, vier große Regionen, elf Sektoren, mehr als 220 Handelstage in 2017, und am Ende bleibt eine einzige Frage: Hat man am 6. Dezember 2017 noch Steinhoff gehalten? "Diese Frage wird sicherlich die Spreu vom Weizen im Wandelanleihen Markt auf einige Zeit trennen“, merkt ein Marktteilnehmer - ohne Exposure zu Steinhoff - an.

Steinhoff hat ein extremes Beispiel dafür geliefert, dass der Kurssturz der Wandler im Vergleich zur Aktie deutlich weniger ausgeprägt ist. Diesen „relativen“ Schutz sollten Wandler auch in strukturellen und länger anhaltenden Krisenphasen liefern können. Ist die Bonität eines Schuldners nicht derart in Frage gestellt wie bei Steinhoff, kommt dieser Schutz gegen massive Kursverluste noch deutlich ausgeprägter zum Tragen. Während die beiden Wandler mit Fälligkeit 2022 uns 2023 jeweils zirka 60 Prozent seit der Jahresmitte verloren, sind es bei der Aktie 85 Prozent. Das zeigt der folgende Chart.

Steinhoff-Wandler im perfekten Sturm, aber  mit weniger Verlust als die Aktie

Quelle: Bloomberg, Holinger AM

Wandler sind allemal als Fremdkapital gegenüber dem Aktienkapital in der Kapitalstruktur höher gestellt und damit deutlich verlustmindernd. (kb)

 

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