Warum sind Credit-Spreads in Euro höher als in US-Dollar? (Teil 2)
Seit drei Jahren stehen Credit-Spreads von Euro-Corporates auf höherem Niveau als die vergleichbarer USD-Bonds. In Teil 2 untersuchen Dr. Henke und sein Team von Quoniam, welche Faktoren diese Anomalie erklären und welche Konsequenzen sich daraus für Investoren ergeben.
Dr. Harald Henke, Head of Fixed Income bei Quoniam, interessiert die Frage, woher die Spreaddifferenz zwischen US- und EUR-Unternehmensanleihen kommt. "US-Dollar-Credit-Spreads wären seit 2013 zu jedem Zeitpunkt niedriger gewesen als ihre Pendants im Euro-Raum, vorausgesetzt, der USD-Index hätte die gleiche Risikostruktur wie der Euro-Index gehabt. Dennoch sind seit drei Jahren Euro Creditindex-Spreads trotz besserer Risikostruktur höher als USD-Spreads. Was hat sich in den letzten drei Jahren geändert? Und bietet diese Situation Chancen für Investoren?"
Faktoranalyse
Quoniam AM analysiert, welche Variablen die struktur-adjustierte Spreaddifferenz zwischen dem Spread des Euro- und USD-Index erklären.
Folgende Einflussfaktoren erscheinen plausibel:
- Wachstumsdifferenzen: Höheres Wachstum geht meist mit besseren Unternehmensgewinnen und niedrigeren Ausfallwahrscheinlichkeiten von Anleihen einher. Henke und sein Team nimmt dafür die Differenz in den Wachstumsraten des BIPs der USA und der Eurozone als Variable.
- Euro/US-Dollar-Wechselkurs: Die Stärke einer Währung betrifft Unternehmen sehr unterschiedlich. Während Exporteure bei einer schwachen Währung profitieren, steigen die Kosten von Unternehmen, die auf Importe aus anderen Währungsräumen angewiesen sind. Da auch die Indexzusammensetzung sich über die Zeit ändert, könnten solche Währungseffekte für die Erklärung von Spread-Differenzen eine Rolle spielen. Quoniam betrachtet daher den EUR/USD-Wechselkurs als Variable.
- Zinsdifferenzen: Unterschiedliche Inflationsentwicklungen führen zu unterschiedlichen Zinsniveaus in verschiedenen Währungsräumen. Viele Unternehmen profitieren von höherem Nominalwachstum, wenn sie in der Lage sind, allgemeine Preissteigerungen an ihre Kunden weiterzureichen. Daher ist davon auszugehen, dass unterschiedliche Zinsniveaus das Ausfallrisiko von Unternehmensanleihen beeinflussen. Henke dazu: "Wir schließen daher die Differenz der zehnjährigen Zinsen der USA und Deutschlands in die Untersuchung ein."
- Geopolitische Risiken: Können die höheren Spreads der Eurozone durch das Risiko des Aufbrechens der Eurozone 2010-2012 und die Unsicherheit angesichts des Ukrainekriegs begründet sein? Um dies zu überprüfen, betrachtet man den CDS-Spread Deutschlands als Indikator für europäische geopolitische Risiken.
- Zentralbank-Interventionen: In den letzten Jahren hat vor allem die EZB am Markt für Unternehmensanleihen massiv Bonds aufgekauft. Das erste Programm begann 2016, das zweite mit der Covid-Pandemie 2020. Um zu untersuchen, ob diese Bondkäufe auch die Spread-Differenz zu den USA erklären, zieht man bei Quoniam eine Dummy-Variable heran, die den Wert 1 in Monaten annimmt, in denen die EZB Unternehmensanleihen gekauft hat, und 0 in den restlichen Monaten ohne EZB-Käufe.
- Bondangebot: Der Markt für Unternehmensanleihen ist stetig über die Jahre gewachsen. Dieses zusätzliche Angebot beeinflusst die Index-Spreads. Ein starker Anstieg des Emissionsvolumens dürfte dazu führen, dass Investoren höhere Spreads fordern, um Angebot und Nachfrage auszugleichen. "Wir nehmen daher die Differenz in den Wachstumsraten des nominalen Indexvolumens zwischen Euro und USD als erklärende Variable in unserer Untersuchung", so Henke.
Empirische Einflussfaktoren
Die nachstehende Tabelle zeigt die Ergebnisse einer Regression der struktur-adjustierten Spreaddifferenzen auf die oben genannten erklärenden Variablen
Ergebnisse der empirischen Untersuchung
Quelle: Quoniam Asset Management GmbH
Regressionsergebnisse
Wie aus der Tabelle hervorgeht, sind drei Variablen signifikant auf einem Niveau von 5 Prozent (t-Wert > 2): Die Differenz in den Wachstumsraten des BIP in den USA und Europa, die Zinsdifferenz in beiden Währungsräumen und die geopolitische Risikovariable, der CDS-Spread Deutschlands, haben jeweils einen statistisch signifikanten Einfluss auf die Spread-Differenz. Alle anderen Variablen sind nicht signifikant. Die Regression erklärt 28 Prozent der aufgetretenen Varianz.
Die betroffenen Variablen können auch die Spreadbewegungen im März und April 2025 erklären
"Durch das deutsche Fiskalpaket gingen Marktbeobachter von höheren Wachstumsraten in der Eurozone und höheren Zinsen durch den inflationären Impuls des Pakets aus. Daher würden Wachstums- und Zinsdifferenz kleiner werden und einen kleineren Spreadunterschied prognostizieren – genau wie es am Markt zu beobachten war", hält Henke fest. "Umgekehrt sahen Analysten Europa als einen der Hauptverlierer eines Handelskriegs mit deutlich niedrigeren Zinsen. Da nach allgemeiner Einschätzung der inflationäre Impuls vor allem in den USA zu spüren sein sollte, würde ein Handelskrieg die Zinsdifferenz zwischen den USA und Europa aller Wahrscheinlichkeit nach ausweiten. Dies sollte zu einer Ausweitung der Spread-Differenz führen, so wie es am Markt auch stattfand."
Zusammenfassung
Höhere Spreads auf europäische Unternehmensanleihen im Vergleich zu den USA sind vor allem ein Phänomen der vergangenen drei Jahre. Strukturelle Differenzen in der Zusammensetzung europäischer und US-amerikanischer Credit-Indizes sind nicht der Grund für diese Entwicklung – im Gegenteil, US-Indizes sind strukturell riskanter und sollten höhere Spreads als Euro-Indizes haben.
Diskutiert wurden potentielle Gründe für die (struktur-adjustierte) Spread-Differenz. Quoniams empirische Untersuchung zeigt, dass Unterschiede in den Wachstumsdifferenzen und Zinsniveaus in den USA und Europa sowie eine europäische Risikoprämie eine Rolle bei der Erklärung dieser Differenz spielen. Henkes Schlusserkenntnis: "Investoren, die eine Angleichung von Wachstums- und Zinsniveaus in den USA und der Eurozone erwarten, sind in diesem Fall mit Euro-denominierten Unternehmensanleihen besser aufgestellt, da in diesem Fall Euro-Anleihen Aufholpotential haben." (kb)