Warum sind Credit-Spreads in Euro höher als in US-Dollar? (Teil 1)
Seit drei Jahren stehen Credit-Spreads von Euro-Corporates auf höherem Niveau als die vergleichbarer USD-Bonds. Quoniam zeigt in Teil 1, dass sich diese ungewöhnliche Situation nicht durch höheres Risiko erklären lässt, da Euro-Anleihen risiko-adjustiert unterhalb von USD-Bonds handeln sollten.
"Die aktuelle Spread-Differenz ist historisch ungewöhnlich. Denn historisch gesehen waren US-Dollar-Spreads in Investment Grade Credit meistens höher als ihr Pendant in Euro, wie man der folgenden Grafik entnehmen kann", führt Dr. Harald Henke, Head of Fixed Income bei Quoniam, aus.
Credit-Spreads in Euro und US-Dollar seit 2001
Quelle: Bloomberg L.P.
Nur für eine begrenzte Zeit während der europäischen Schuldenkrise zwischen 2010 und 2013, als das Überleben der Eurozone in Frage gestellt war, kehrte sich dieses Verhältnis um, so Dr. Henke weiter. Seit März 2022 bestehe jetzt wieder eine Phase, in der die Spreads Euro-denominierter Unternehmensanleihen höher als die in US-Dollar seien.
Über den Großteil der Zeit waren die US-Dollar-Spreads höher
Dass über den Großteil der Zeit USD-Spreads höher waren, wird meist mit dem höheren Risiko dieser Anleihen erklärt. Henke: " USD-Bonds haben im Durchschnitt eine längere Duration als Euro-Bonds. Zum 31.05.2025 betrug die modifizierte Duration des Bloomberg Euro Corporate-Index 4,41, während die des Bloomberg USD Corporate-Index bei 6,72 lag. Da Credit-Spreads zumeist mit höherer Duration steigen, sollten USD-Spreads etwas höher liegen als die Euro-Spreads. Es stellt sich also die Frage, was in den letzten drei Jahren der Grund für dieses ungewöhnliche Spread-Verhältnis war."
Fallstudien März und April 2025
Im ersten Halbjahr 2025 gab es zudem zwei ungewöhnliche Ereignisse, die die Credit-Märkte bewegten. Henke führt aus: "Im März 2025 kündigte die neu gewählte, aber noch nicht amtierende Bundesregierung an, den jahrzehntealten Konsens fiskalischer Zurückhaltung zu beenden und ein großangelegtes Verteidigungs- und Infrastrukturprogramm aufzulegen. Wenige Wochen später, Anfang April, eskalierte die US-Regierung den schwelenden globalen Handelskrieg mit weitreichenden Zöllen auf globale Güter."
Die nachstehende Grafik zeigt die täglichen Euro- und USD-denominierten Credit-Spreads in diesem Jahr.
Credit-Spreads seit Jahresanfang 2025
Quelle: Bloomberg L.P.
Zwei entscheidende Ereignisse
Anfang März fielen mit der Bekanntgabe des deutschen Fiskalpakets die Credit-Spreads in Euro für einige Tage unter die USD-Spreads. Mit den Marktturbulenzen um die Eskalation im Handelskrieg Anfang April kehrte sich diese Entwicklung dann wieder um. Seitdem ist die Schere zwischen beiden Spread-Zeitreihen weiter auseinandergelaufen. Ein Erklärungsversuch der bestehenden Differenzen muss auch in der Lage sein, diese Bewegungen Anfang 2025 zu erklären.
Erklären strukturelle Unterschiede in den Indizes die Spread-Differenzen?
Credit-Indizes unterscheiden sich voneinander in Laufzeitenprofil, Rating-Struktur und Sektorverteilung. Ein Index, der mehr langlaufende Bonds, schlechtere Ratings und riskantere Sektoren enthält, sollte aus diesen Gründen höhere Credit-Spreads haben, da diese Investoren für die eingegangenen Risiken kompensieren.
Henke: "Aus diesem Grund bereinigen wir im ersten Schritt die beiden dargestellten Indizes um ihre strukturellen Differenzen. Dazu berechnen wir für den USD-Index die durchschnittlichen Spreads jeweils pro Laufzeitenband (0-3, 3-7, 7-13, 13+ Jahre), pro Ratingklasse (AAA, AA+, AA, AA- usw.) und pro Sektor. Dann berechnen wir den USD-Index-Spread – einmal mit seinen Gewichten der jeweiligen Kategorien und einmal mit den Gewichten, die die jeweiligen Kategorien im Euro-Index haben. Wir beantworten damit die Frage, ob der USD-Index höhere Spreads hätte, wenn er die Risikostruktur des Euro-Index hätte.
Strukturelle Gründe für Spreaddifferenzen
Quelle: Bloomberg L.P., Quoniam Asset Management GmbH
Struktur-adjustierte Spreaddifferenz im Detail sichtbar gemacht
Die Grafik zeigt, dass Credit-Spreads in USD-Credit über den betrachteten Zeitraum zu jedem Zeitpunkt niedriger gewesen wären, hätte der USD-Index die gleiche Risikostruktur wie der Euro-Index gehabt. So rechtfertigen zum Ultimo Mai 2025 die längere Laufzeit des USD-Index einen um 9 Basispunkte höheren Spread als der Euro-Index, die schlechteren Ratings weitere 5 Basispunkte Spreadaufschlag. Die Sektorstruktur ist neutral und rechtfertigt keine Spreadabweichung. Henke dazu: "Man kann daher sagen, dass der USD-Index aufgrund der Risikostruktur einen Spread haben sollte, der um 14 Basispunkte über dem des Euro-Index liegt. Tatsächlich liegen die USD-Spreads um 12 Basispunkte unter dem Euro-Index. Die struktur-adjustierte Spreaddifferenz liegt damit bei 26 Basispunkten, die der Euro-Index zu hoch ist."
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Im zweiten Teil "Warum sind Credit-Spreads in Euro höher als in US-Dollar? (Teil 2)" untersuchen Henke und sein Team, welche Einflussgrößen diese Anomalie erklären und welche Konsequenzen sich daraus für Investoren ergeben. (kb)