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Value-Aktien haben mit strukturellem Gegenwind zu kämpfen

Eine vor kurzem veröffentlichte Studie von J.P. Morgan findet mehrere Gründe dafür, warum Value in den letzten Jahren nicht mehr funktioniert. Dieser Gegenwind eröffnet auch Gedanken dazu, warum die Wahrscheinlichkeit für ein Comeback von Value doch nicht so hoch ist, wie viele Value-Jünger meinen.

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© patpitchaya / stock.adobe.com

Die grundlegende Idee ist, dass Aktien, die stark gefallen sind, über genügend Substanz verfügen und aus verschiedenen Gründen aus der Mode gekommen sind, irgendwann einmal wiederkommen sollten und damit höhere Renditen als voll bewertete Aktien erwarten lassen. Wissenschaftliche Arbeiten beschäftigen sich seit Jahrzehnten mit der Value-Prämie, und es gibt viele Investoren, die sie jagen. Auch Warren Buffett zählte dazu. Der Teufel liegt im Detail. gilt es doch, sogenannte "Value Traps" zu vermeiden - also Aktien, die nur mehr den Weg nach unten kennen, kein erfolgreiches Geschäftsmodell mehr besitzen und ihre Substanz langsam aufzehren. 

Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 ist Value "out"
AJO Partners aus Philadelphia favorisiert einen aktiven Ansatz bei Value-Strategien und hat eine Übersicht darüber erstellt, wie tief das Loch ist, in das Value-Aktien gefallen sind. Values Underperformance ist die längste in den letzten vier Jahrzehnten, wenn man Value als Verhältnis des Russell 1000 Value Index relativ zum Russell 1000 Growth Index definiert. Dabei stellt AJO fest, dass die gegenwärtige Schwäche von Value seit der Finanz und Wirtschaftskrise 2008 (in der Grafik: GFC) besteht. Auch wenn der relative Abfall von Value im Verhältnis zu Growth noch nicht der tiefste der letzten vier Dekaden ist, so besteht doch bei einer weiteren Fortsetzung des Trends bald die Chance, dass die gegenwärtige Anti-Value-Phase nicht nur die längste, sondern auch die stärkste seit 1978 wird.

Gegenwärtiger Growth-Zyklus ist der längste der letzten 40 Jahre
Damit ist Value so lange out wie noch nie seit 1978.

Quelle: ajopartners.com

Kommt jetzt die Wiederauferstehung von Value oder ist es damit vorbei?
Kurzfristiger Optimismus erscheint ein kühnes Unterfangen zu sein, aber Value stolperte schon in der Vergangenheit und kam wieder zurück. Ist dieses Mal alles anders? "Nein", sagt Cesar Orosco, Principal bei AJO in einem Kundenschreiben per e-Mail. AJO Partners glaube fest daran, dass Value wieder zurückkomme. Mehr denn je sei man davon überzeugt, dass den größten Nutzen derjenige daraus ziehen könne, der systematisch einen mehrstufigen Value-Ansatz anwende. Hand aufs Herz: Das sind genau jene Worte, die man von einer Value-Boutique erwarten würde. Blickt man zurück. finden sich Gründe für Oroscos Optimismus. Muss man jedoch aus dem Research von J.P. Morgan, aus dem AJO zitiert, etwas anderes ableiten?

Studie der J.P. Morgan Global Quantitative Startegy Group 
In einer 20-seitigen Studie mit dem Titel "Das Value-Rätsel" (The Value Conundrum) analysieren die JPM-Experten, warum Value seit 2008 nicht funktionierte und was künftig geschehen müsste, damit sich Value machtvoll zurückmeldet. 

Sechs Mal struktureller Gegenwind
Sechs Gründe sind es, die die Wende zu Value aufhalten, meinen die Experten. 
- Langsamere Mean Reversion: Dieser Trend arbeitet in diesem Zyklus gegen Value, speziell im Short-Portfolio, also dort, wo die teuersten Aktien leerverkauft werden. Die Strategen merken an, dass Mean Reversion der Schlüssel für die Rückkehr von Value sei und sichdieses Mal beträchtlich langsamer als in vergangenen Zyklen vollziehe. 
- Disruptive Technologien: Sie setzen Value zu, denn die Konvergenz von Tech, Medien und Kommunikation als typische Wachstumssegmente und fundamentaler Teil der Wirtschaft schafft Gegenwind für Value. Dieser Trend hat sich in den letzten zehn bis 15 Jahren durch die disruptive Integration von Internet, Automatisation, Social Media und künstlicher Intelligenz in Anwendungen für die Geschäftswelt und die Konsumenten beschleunigt. Wer hier als Firma  nicht voll auf den Zug aufsprang, dem werden nur stagnierende Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) zugestanden. Das gilt für viele Value-Titel. Wieder steigende KGVs scheinen ausgeschlossen. Value leidet hier doppelt: Einmal wegen schlechter Fundamentaldaten und zum anderen wegen sinkender Marktanteile, die zu Lasten disruptiver Growth-Gesellschaften gehen.
- Zunehmende Indexierung und steigende Aktien-Korrelation: Beides führt zur Auslöschung von Value. Fast 60 Prozent der Assets under Management in den USA werden laut JPM passiv in Indizes investiert. Dadurch wurde eine neue Klasse von Investoren geschaffen, die sich keinen Deut um Fundamentaldaten kümmern. Sie tendieren zu Buy-and-Hold unabhängige von Bewertungsunterschieden bei Aktien. Dadurch hat sich die Streuung der Aktienrenditen verringert (Dispersion) und weniger Möglichkeiten für eine Kursumkehr offengelassen. 
- Schwächster Aufschwung seit 1945 und niedrige Realzinsen limitieren Effektivität von Value: Das reale Wirtschaftswachstum in den USA in allen Expansionsphasen seit dem Zweiten Weltkrieg haben in der Mitte des Zyklus Wachstumraten von zumindest vier Prozent für mehrere Quartale erzeugt. In diesem Zyklus ist das anders: Hier erreicht das Wachstum im Schnitt nur 1,8 Prozent und niemals vier Prozent, damit ist der Aufschwung einer der schwächsten in den letzten 70 Jahren. Dies illustriert die folgende Grafik.

Dieser langsame Wachstumstrend, gepaart mit einen nachhaltig niedrigen Zinsniveau, hat dazu geführt, dass Investoren Bond-Proxies und somit Aktien-Strategien favorisieren, die auf Low Volatility und High Quality abstellen. Dadurch bleibt die Bewertung der Aktien, dies sich in diesen Startegien regelmäßig wiederfinden, extrem hoch. 
- Weiter stark akkommodierende Geldpolitik und Zugang zu billigem Kapital: Beides hilft Growth, weil das Geld für Wachstumsfinanzierungen billiger und leichter aufzustellen ist. Lange Perioden billigen Kapitals können Investment-Interessen umleiten und damit weg von Value führen - wie in den 90er-Jahren.
- Fundamentale und Risiko-Charakteristika ändern sich im Laufe der Zeit: Als Konsequenz davon werden Value-Aktien riskanter, ihr Beta steigt und auch das Volatilitätsprofil verändert sich. Einer der Hauptgründe dafür ist die verringerte Preissetzungsmacht. Auf den Haben-Seite steht, dass die Downside von Value in der nächsten Rezession aus mehreren Gründen (inklusive stabiles Wachstum, geringerer Leverage, höhere Aktienrückkaufvolumina)  beschränkt sein könnte.

Könnte Value eine Renaissance erleben?
In der Theoerie "ja", doch den JPM-Experten zufolge braucht es für eine nachhaltige Erholung von Value bestimmte Bedingungen: Dazu gehört eine Regulierung, die den Wettbewerb fördert, eine Stabilisierung der Assets in aktiven Aktienstrategien und eine Sättigung der passiven Anlagen sowie der Private Equity-Produkte, weniger politische Unsicherheit (Disruptionen durch den US-Präsidenten miteingeschlossen), ein beschleunigtes weltweites Wirtschaftswachstum sowie die Rückkehr zu so etwas wie einem normalen Wirtschaftszyklus, denn eine richtige Rezession würde ein Repricing der Risikoprämien erzwingen.

Jetzt oder nie - oder doch noch zuwarten?
Selbst wenn nicht alle diese Bedingungen erfüllt sind, stehen es um die Aussichten von Value nicht schlecht. " Wir glauben, dass kurzfristige und scharfe Bewegungen zugunsten von Value angesichts der extremen relativen Bewertungsverhältnisse jederzeit möglich sind", schreiben die Strategen von JPM. Die größte Marktverzerrung gebe es zwischen Low-Vol-Aktien und Value. Angesichts dieser Bewertungsverzerrungen erhebt sich die Frage, ob Value-Investments nicht trotz Fehlens der sechs Grundbedingungen einen Versuch wert sind. "Wann, wenn nicht jetzt", ist man gewillt zu denken..... Erfolgsgarantie gibt es freilich keine. (kb)
 

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