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Trotz Wachstumsdelle wird es nicht zur Rezession kommen, sagt Robeco

Die Weltkonjunktur befindet sich in einer anhaltenden Phase der Wachstumsverlangsamung, die sich angesichts verbreiteter wirtschaftspolitischer Unsicherheit auf das produzierende Gewerbe konzentriert. Ist dies ein Vorbote einer spätzyklischen Malaise?

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Peter Van der Welle (Bild), Stratege bei Robeco Investment Solutions, sagt: "Wir befinden uns zwar in einer Phase der Abschwächung inmitten des Konjunkturzyklus, doch dürfte sich das Wirtschaftswachstum gegen Ende 2019 wieder beschleunigen. Die Wachstumshemmnisse in Form einer globalen Abschwächung der Industrie werden die weltwirtschaftliche Dynamik nicht dauerhaft abwürgen."
© Robeco

Der ISM-Einkaufsmanagerindex, der das Produzentenvertrauen in den USA misst, ist im August auf 49,1 gefallen und erreichte damit einen Stand, der auf eine Schrumpfung hindeutet. Das ist für Investoren wenig erfreulich. 

Konjunkturschwäche durch Lagerabbau definiert
Ein Faktor, der aufzeigt, dass eine Schwächephase inmitten des Konjunkturzyklus bevorsteht, ist der Abbau von Lagerbeständen durch die Unternehmen, die mit sinkender Nachfrage nach ihren Gütern rechnen. Dadurch verlangsamt sich der Lagerzyklus. Derzeit beobachtet Rebeco  etwas, das einer konjunkturellen Schwäche inmitten des Zyklus gleicht. So ist die Industrieproduktion zurückgegangen, und in den USA beträgt das Verhältnis zwischen Lagerbeständen und Absatz 1,45. Dieses Niveau liegt in der Nähe der zyklischen Hochs, die in den Jahren 1995 (1,44) und 2016 (1,47) registriert wurden.

Die Ähnlichkeit der Werte ist vielversprechend
Problematisch ist allerdings, dass in der Vergangenheit eine Verlangsamung im Lagerzyklus auch mit Abschwächungen einherging, die am Ende das Wachstum zum Stillstand brachten (zum Beispiel im Jahr 2001). Eine Abschwächung des Lagerzyklus ist daher zwar ein notwendiges, aber kein hinreichendes Kriterium, wenn es um die Frage geht, ob wir uns in einer Abschwächung inmitten des Konjunkturzyklus oder in einer spätzyklischen Malaise befinden.

Verhältnis zwischen Lagerbestand und Umsatz in den USA kann Rezession ankündigen 

Zeitversatz nach Inversion der Renditekurve
Dessen ungeachtet deuten einige Indikatoren darauf hin, dass sich die Lage noch verschlechtert. Dazu gehört vor allem die Inversion der Renditekurve von US-Staatsanleihen – typischerweise Vorbote einer Rezession. Was allerdings variiert, ist der Zeitraum zwischen dem Warnsignal und dem tatsächlichen Beginn des Abschwungs. Als Konsens hat sich die Meinung herausgebildet, dass die aktuelle Inversion der US-Renditekurve eine Rezession in etwa 18 Monaten ankündigt. Van der Welle dazu: "Dies würde bedeuten, dass wir uns in der Spätphase des Konjunkturzyklus befinden. Untersuchungen des Internationalen Währungsfonds haben allerdings gezeigt, dass Volkswirte eine Rezession nur in Ausnahmefällen frühzeitig vorhersagen können. So haben sie lediglich in fünf von 153 Fällen richtig gelegen." In den letzten beiden Konjunkturzyklen vor dem aktuellen scheint sich der Zeitversatz zwischen der Inversion und der Rezession auf deutlich mehr als 18 Monate verlängert zu haben. So waren es nach der Inversion im Jahr 2005 ganze 29 Monate und 33 Monate nach der Inversion im Jahr 1998.

Zeitversatz beim Index für das produzierende Gewerbe
Bestätigt wird dies auch durch den verlängerten Zeitversatz zwischen einem zyklischen Hoch des ISM-Index für das produzierende Gewerbe in den USA und den anschließenden Rezessionen. Dieser Zeitversatz hat sich deutlich über seinen Durchschnittswert von 36 Monaten hinaus verlängert. In den vorangegangenen drei Konjunkturzyklen betrug er 80, 78 und 44 Monate. Die Verlängerung des Zeitraums zwischen einer Inversion der Renditekurve beziehungsweise Höchstständen von Indikatoren für das Produzentenvertrauen, sowie Rezessionen in den letzten Jahrzehnten spricht dafür, dass die derzeitige – bereits verlängerte – Wachstumsphase noch eine Weile anhält.

Industrieproduktion wird für die Weltkonjunktur immer weniger wichtig
Die wahrscheinlichste Erklärung für einen verlängerten Zeitversatz in den letzten Jahrzehnten ist die nachlassende Bedeutung der Industrieproduktion für den globalen Konjunkturzyklus. Dem steht eine zunehmende Bedeutung des Dienstleistungssektors gegenüber, der mittlerweile 45 Prozent der Wirtschaftsleistung in den USA ausmacht.

Service-Sektor hingegen robust
Während die Industrieproduktion bereits schrumpft, ist der Servicesektor robust geblieben. So deutet der ISM-Index für das nicht-produzierende Gewerbe weiterhin auf eine Fortdauer der Expansion im US-Dienstleistungssektor hin. Es fällt schwer, mit einer Rezession in den USA zu rechnen, ohne dass es im Dienstleistungssektor zugehörige Anzeichen dafür gibt.

Reale Leitzinsen wirken unterstützend
Ein weiterer Faktor ist, dass die derzeitigen realen Leitzinsen stark von denjenigen abweichen, die in früheren Straffungszyklen der US-Notenbank zu beobachten waren. Die realen Leitzinsen liegen in den USA unterhalb von einem Prozent beziehungsweise im Euroraum in negativem Territorium (-1 Prozent). In der Vergangenheit dagegen betrugen die realen US-Zinsen am Ende des Straffungszyklus der Notenbank deutlich mehr als zwei Prozent. Sofern man nicht der Ansicht ist, dass der neutrale Realzins (das heißt das Zinsniveau, das das Wirtschaftswachstum weder verlangsamt noch beschleunigt) sogar noch unterhalb der derzeitigen realen Leitzinsen in den entwickelten Volkswirtschaften liegt, sollte der Nettoeffekt der derzeit niedrigen realen Leitzinsen in einer Verlängerung der wirtschaftlichen Wachstumsphase bestehen, nicht in einer Verkürzung.

In den USA ist es noch nie zu einer Rezession gekommen, ohne dass die realen Zinsen um mehr als zwei Prozentpunkte über ihren langfristigen Trendwert hinaus angestiegen sind. Aktuell beträgt der Wert 0,96 Prozent. Kurz gesagt: Es ist unwahrscheinlich, dass der Realzins, der sich aus der Straffung durch die US-Notenbank seit Dezember 2015 ergeben hat, bereits dämpfend genug wirkt, um die US-Wirtschaft zum Stillstand zu bringen.

Die Rolle der Anlageinvestitionen
Unterdessen hat sich gezeigt, dass die Anlageinvestitionen eine treibende Kraft hinter den Konjunkturzyklen sind. Betrachtet man das Gesamtbild, so ist der Impuls der privaten Anlageinvestitionen in den USA nach wie vor positiv. Dagegen ist im Vorfeld einer Rezession typischerweise ein negativer Impuls zu beobachten. Wenn sich die derzeitige Abschwächung tatsächlich als vorübergehende Phase innerhalb des Zyklus erweist, wie der Robeco-Stratege annimmt, sind die Risiken für Aktien entsprechend niedriger: "Dennoch bleiben wir vorsichtig, da die derzeitige zyklische Abschwächung nach wie vor eine gewisse Dynamik aufweist. Daher bleiben wir vorerst untergewichtet in Aktien und warten Chancen zum erneuten Aufbau einer übergewichteten Position am globalen Aktienmarkt im verbleibenden Teil des Jahres ab." (kb)

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