So leiden deutsche Instis unter den Folgen des Immobilien-Crashs

Es war ein “bahnbrechendes” Projekt - und für die beiden kleinen Pensionsfonds, die es mitfinanzierten, eine Gelegenheit, die Altersvorsorge von Zahnärzten und Apothekern in ländlichen Gebieten Norddeutschlands zu stärken. Das ist einer ausführlichen Reportage von "Bloomberg News" zu entnehmen.

Doch ein Jahr bevor die Büroimmobilie “Canyon” zwischen Frankfurts Rotlichtviertel und dem Bankenzentrum fertiggestellt sein sollte, können sie nur einen Haufen Sand mit einem Pop-up-Strandclub für ihre Investition vorweisen. Und Millionenabschreibungen, die sie gezwungen haben, auf Rücklagen zuzugreifen, wie die Nachrichtenagentur Bloomberg in ihrem Bericht anmerkt.

Unglückliches Timing
Die beiden Fonds sind laut Bloomberg keine Einzelfälle. Während sich Gläubiger durch die Trümmer des größten Immobiliencrashs seit der Finanzkrise arbeiten, zeichnet sich das Bild eines Marktes ab, der auf komplexen, mehrschichtigen Finanzierungen basierte und in dem kleine Versicherer und Pensionsfonds oft die riskantesten Teile trugen. Sie sprangen in die Lücke, die zögerlich agierende Banken hinterlassen hatten. Auf der verzweifelten Suche nach Rendite in einer Ära negativer Zinssätze kauften Pensionsfonds sich zu den optimistischen Bewertungen in der späten Phase des Booms ein, oft unter Zuhilfenahme externer Berater. Viele von ihnen waren laut Bloomberg überfordert und sehen sich nun in hochkomplexen Restrukturierungen mit anspruchsvollen Investoren konfrontiert.

Kleine Pensionsfonds gehören zu den Gläubigern von René Benkos zusammengebrochenem Immobilienimperium Signa, ebenso wie von Projekten des Immobilienmoguls Cevdet Caner und seiner Aggregate Holdings, die mit der Adler Group in Verbindung stand. Sie werden voraussichtlich auch die höchsten Verluste aus einem weiteren bedeutenden Projekt in Frankfurt am Main erleiden: dem ehemaligen Polizeipräsidium, das die inzwischen insolvente Gerchgroup in einen riesigen Wolkenkratzer umwandeln wollte. Das berichten gegenüer Bloomberg Personen, die mit der Restrukturierung vertraut sind.

Erst die Spitze des Eisberges?
“Wir haben noch nicht einmal die Spitze des Eisbergs gesehen, was die endgültigen Verluste betrifft”, sagte Daniel Kress, Partner bei der Kanzlei Hengeler Mueller, der Gläubiger bei der Restrukturierung von Entwicklungsprojekten berät. “Die meisten dieser Strukturen werden am Leben erhalten, weil einige Leute neues Kapital einbringen. Die endgültige Rechnung wird in zwei oder drei Jahren kommen.”

Die berufsständischen Versorgungswerke, die in Restrukturierungsdokumenten in ganz Deutschland auftauchen, sind ein besonderes Merkmal des deutschen Rentensystems. Nach öffentlichem Recht eingerichtet, sollen sie sicherstellen, dass Berufsgruppen, die nicht in die gesetzliche Sozialversicherung einzahlen, eine Altersvorsorge aufbauen können. Sie sind nach Bundesländern oder Regionen sowie Berufsgruppen organisiert.

In Deutschland gibt es etwa 90 Versorgungswerke dieser Art, die Beträge von mehreren hundert Millionen bis zu einigen Milliarden Euro verwalten. Die meisten sind risikoscheu und setzen auf Kapitalerhalt sowie kleine Gewinne. Je nach Bundesland dürfen sie jedoch teilweise bis zu 40 Prozent ihres Kapitals in Aktien sowie nachrangige Darlehen und bis zu 25 Prozent (oder mehr...) in Immobilien investieren.

Pensionsfonds und andere Institutionelle gehören zu den Investoren, die in die relativ neue Anlageklasse “Private Credit” - Kredite, die von Nicht-Banken ausgegeben werden - investiert haben, seit Bankhäuser infolge der Finanzkrise ihre Engagements zurückgefahren haben. Viele wurden von der Aussicht auf Rendite in Zeiten niedriger oder negativer Zinsen angelockt.

Bloomberg nennt in ihrem Berichdt ein Beispiel: Die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe teilte ihren Mitgliedern im Jahr 2018 mit, dass sie “in viel komplexere und damit risikoreichere Investitionen wie Mezzanine-Finanzierungen oder Projektentwicklungen” investieren müsse, um eine jährliche Rendite von vier Prozent zu erreichen. Traditionelle Hypothekenanleihen und Staatsanleihen reichten dafür nicht mehr aus.

“Risikoreichere Immobilien haben sich von den Bankbilanzen auf andere Teile des Ökosystems verlagert”, sagte Frank Krings. Er ist ein unabhängiger Berater, der in die Restrukturierung von Debt Funds involviert ist, und war zuvor Manager bei der Deutschen Bank. “Es ist das erste Mal, dass dieser Markt nun auf die Probe gestellt wird.”

Nachrangige Darlehen, wie etwa Mezzanine-Finanzierungen, wurden aufgrund ihrer zweistelligen Renditen und ihrer zumindest theoretischen Besicherung durch einen tatsächlichen Vermögenswert zu Favoriten. Zwischen 2019 und 2021 vergaben Investoren in Deutschland etwa 18,5 Milliarden Euro in Form von nachrangigen Darlehen.

Laut dem Immobilienfinanzierer FAP Group machten Pensionsfonds und Versicherer 2020 rund 30 Prozent des Marktes aus. Die Ausgabe solcher Darlehen kam jedoch zum Erliegen, als die Zinsen im Jahr 2022 zu steigen begannen.

“Für einige Pensionsfonds sah die angebotene Schuldenfinanzierung wirklich attraktiv aus, obwohl hinter Mezzanine-Strukturen keine echten Sicherheiten standen”, sagte Andrea Spellerberg, Finanzpartnerin bei der Kanzlei K&L Gates.

Schieflage zwang zur Restrukturierung
Ein Beispiel dafür ist das Canyon-Projekt in Frankfurt. Der ursprüngliche Entwickler, die CV Real Estate AG mit Sitz in München, erwarb das Grundstück im Jahr 2021 vom Vermieter Adler Group. Pensionsfonds der Zahnärzte und Apotheker beteiligten sich mit Mezzanine-Finanzierungen und erwarben jeweils einen Anteil von zehn Prozent an der Entwicklungsfirma. Bis Anfang 2024 stieg dieser Anteil auf insgesamt 35 Prozent.

Als das Projekt ins Stocken geriet, wurden die Finanzen restrukturiert, wodurch die anfänglichen Anteile der Fonds wertlos wurden. Die Pensionskassen blieben jedoch an Bord, indem ein Teil des Fremdkapitals in Eigenkapital umgewandelt wurde. Der in London ansässige Fonds Tite Street Capital übernahm die Leitung.

Abschreibungsbedarf, keine Pensionserhöhungen
Der Apothekerfonds hat laut Bloomberg seine direkten Verluste aus dem Projekt nicht veröffentlicht, jedoch in den vergangenen zwei Jahren rund 80 Millionen Euro auf seine Immobilieninvestitionen abgeschrieben. Der Fonds, der einer Branchenpublikation zufolge 2024 noch 18 Prozent seiner Vermögenswerte in Mezzanine-Finanzierungen investiert hatte, sah sich daher gezwungen, auf Rücklagen zuzugreifen, merkt Bloomberg an.

Das Versorgungswerk der Zahnärzte in Schleswig-Holstein hat das Projekt bisher um 46 Millionen Euro abgeschrieben und darauf hingewiesen, dass weitere Verluste zu erwarten sind. Diese machen zwar nur einen kleinen Anteil an den über einer Milliarde Euro schweren Vermögenswerten des Fonds aus. Der Fonds hat nun empfohlen, eine Erhöhung der Renten im Jahr 2025 auszusetzen, wie Bloomberg schreibt.

“Vor vier Jahren sah die Welt noch komplett anders aus”, sagte Thomas Kriens, der Aufsichtsratsvorsitzende des Fonds, im vergangenen Jahr in der Verbandszeitung. Niedrige Zinsen und eine nicht vorhandene Inflation bedeuteten, dass “Renditeobjekte Beton-Gold waren”. Die Fonds wollten sich auf Anfrage von Bloomberg nicht äußern.

Komplexe Strukturen
Die Bemühungen der Pensionsfonds, zumindest einen Teil ihres Geldes zurückzuholen, werden durch die komplexe Schuldenstruktur erschwert. Spezialboutiquen, die oft Verbindungen zu Entwicklern haben und über gute Beziehungen zur Pensionsfondsbranche verfügen, haben häufig Finanzierungen arrangiert, die auf einer Vielzahl von Instrumenten basieren.

Schuldscheine auf Immobilien
Dabei setzten sie häufig auf ein Instrument, das traditionell von kleineren Industrieunternehmen in Deutschland genutzt wird: sogenannte Schuldscheindarlehen. Diese sind Pensionsfonds und Versicherern gut vertraut und versprechen bis zur Fälligkeit Kuponzahlungen. Banker nutzten dies aus und übertrugen aus der Immobilienfinanzierung übernommene Kreditbedingungen in die ansonsten wenig regulierten Darlehensdokumente. So modifiziert ermöglichten sie es institutionellen Investoren, auch ohne Banklizenz direkt in Immobilienentwicklungsprojekte zu investieren.

Schuldscheindarlehen wurden zu einem zentralen Bestandteil komplexer Finanzierungsstrukturen. Das hatte jedoch auch zur Folge, dass ein Projekt statt wie früher nur von einem oder zwei Finanzierern plötzlich von Dutzenden Gläubigern finanziert wurde, die wenig Erfahrung im Immobilienbereich hatten und keine Ressourcen für schnelle Restrukturierungsprozesse aufbringen konnten.

"Völlig wertlose" Kapitalstrukturen
“Deutsche Immobilien sind der einzige Sektor, in dem man Kapitalstrukturen finden kann, die völlig wertlos sind - etwas, das wir seit der großen Finanzkrise nicht mehr gesehen haben”, sagte Pietro Stella, Gründer von Fedaia Partners, einem in Deutschland aktiven Spezialfonds für außergewöhnliche Situationen.

Ein Beispiel ist das Projekt “Fürst” am Berliner Kurfürstendamm. Es wurde 2021 erstmals von Aggregate erworben. Der Erwerb wurde durch eine komplizierte Schuldenstruktur finanziert, die von Corestate’s Aggregate Financial Services arrangiert wurde und sich aus verschiedenen Schuldscheindarlehen und Hochzinsanleihen zusammensetzte, wie Bloomberg berichtet.

Bekannte Investoren
Zu den nachrangigen Gläubigern des Projekts Fürst zählten neben Investitionsfonds und Versicherern auch der kleine Pensionsfonds der deutschen Steinmetze mit einem Schuldschein-Investment von rund vier Millionen Euro. In den höherrangigen Tranchen finden sich die Ärzteversorgung Thüringen und die Zusatzversorgungskasse des Dachdeckerhandwerks. Insgesamt gab es mehr als 130 Gläubiger für das Projekt, darunter über 100 Einzelinvestoren, die in die sogenannten “Senior Tier 2 Notes” des Projekts investierten. Allein auf Ebene der Immobiliengesellschaft beliefen sich die Schulden auf fast eine Milliarde Euro.

Ein Sprecher des Dachdeckerfonds sagte, dass die Investition zu diesem Zeitpunkt nur einen kleinen einstelligen Prozentsatz ihres Portfolios ausmachte. Er wies außerdem darauf hin, dass der Fonds nie in nachrangige Immobilienfinanzierungen investiert habe und nach 2021 keine neuen Finanzierungen mehr getätigt habe.

Kleine Portfoliobeimischung sorgte für große Enttäuschung
Zwar investierte der Ärztepensionsfonds Thüringen nicht in die risikoreichsten Teile des Projektes Fürst, tätigte jedoch breiter angelegte Investitionen in Mezzanine-Schulden. Die Kasse investierte eigenen Angaben zufolge etwa 70 Millionen Euro, oder drei Prozent ihres Vermögens, in solche Anlagen - und zwar über Private-Debt-Fonds, die über Jahre hinweg zweistellige Renditen erzielten, bis sie schließlich verlustbringend wurden. “Derzeit fassen wir Mezzanine nicht mehr an”, sagte Daniel Kropp, Geschäftsführer des Ärztefonds in Thüringen.

Stratos-II-Fonds von Corestate Capital: Eingefroren
Einer der größten Private-Debt-Fonds dieser Art, der Stratos-II-Fonds von Corestate Capital, wurde 2022 eingefroren, sodass Investoren nicht mehr an ihr Geld kamen.

Ein weiterer Fonds, aufgelegt nach Luxemburger Recht warf Anfang dieses Jahres seinen Verwalter, Verius Capital, raus und beauftragte einen neuen. Der Verius-Fonds gehörte zu den Fonds, die Projekte der insolventen Entwickler Groener Group und Centrum finanziert hatten, und war auch an der Finanzierung des ersten Erwerbs des Canyon-Projekts in Frankfurt beteiligt.

Gier frisst Hirn
“Investoren investierten in die Fonds, die die größten Renditen versprachen. Diese sammelten enorme Beträge ein - einige in kürzester Zeit über eine Milliarde Euro”, sagte Hanno Kowalski, Geschäftsführer von FAP Invest.

Beim Canyon-Projekt sind unterdessen kaum Baufortschritte zu sehen und es wird voraussichtlich frühestens Anfang 2028 fertiggestellt sein. Umgeben von den Wolkenkratzern an Frankfurts Hauptverkehrsader erinnern provisorische Decks und Loungesofas mit weißen Kissen an einen mediterranen Strandclub. Solche Fantasien sind jedoch weit entfernt von der Vision, die die Investoren im Canyon-Projekt und in anderen Projekten im ganzen Land dazu bewegte, ihr Geld einzusetzen.

Den Letzten beißen die Hunde
“Jeder hoffte, dass er nicht derjenige sein würde, der sich am Ende mit der heißen Kartoffel die Hände verbrennt”, sagt Oliver Platt, Anwalt bei Kucera. Er vertritt Pensionsfonds, die versuchen, ihre Investitionen zu retten.

“Teilweise war es einfach Naivität”, sagt er über die Immobilienblase. “Man sah das Risiko, erwartete jedoch nicht, selbst getroffen zu werden.” (aa)

Dieses Seite teilen