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Skagen-Expertin: "Value oder Growth? Dinge können sich schnell ändern"

An der Frage, ob die großen Growth-Aktien überbewertet sind oder ob Value-Aktien derzeit unterbewertet sind, scheiden sich die Geister. Alexandra Morris, Investment Director der skandinavischen Gesellschaft Skagen Funds, glaubt, dass sich eine Antwort auf diese Frage finden lassen müsse.

Alexandra Morris
Alexandra Morris: "Der Unterschied zwischen einem Growth-Investor und einem Value-Investor ist vergleichbar mit dem zwischen einem Optimisten und einem Pessimisten. Bis heute hat der Optimist eine ungewöhnlich lange Zeit in der Sonne verbringen dürfen."
© Skagen

Alexandra Morris blickt auf eine Erfahrung von mehr als 20 Berufsjahren in der Investmentbranche zurück und hat unter anderem als Portfoliomanagerin, als Brokerin und als Investor Relations Director für verschiedene Unternehmen gearbeitet. Nach mehr als zehn Jahren als CIO bei DNB Asset Management leitet sie seit September 2016 als Investment Director ein 24-köpfiges Investment-Team bei der im norwegischen Stavanger ansässigen Skagen Funds, wo sie für die Anlageentscheidungen und Ergebnisse aller Fonds-Teams verantwortlich zeichnet. Auf die Frage Growth oder Value hat die diplomierte Finanzanalystin im Interview eine recht einfache Antwort, vorausgesetzt, dass beide Lager der These zustimmen, dass sich der wahre Wert einer Aktie in der Summe der zukünftigen Cashflows bemisst.

Seit über einem Jahrzehnt entwickeln sich so genannte Value-Titel schlechter als die Wachstumswerte. Ist Value Investing also tot?

Alexandra Morris: Wenn der wahre Wert einer Aktie sich einfach an der Summe der zukünftigen Cashflows bemisst, ist doch am Ende jedes Investment der Versuch, ein Asset zu erwerben, dessen Preis unter seinem inneren Wert liegt. Es scheint mir, dass "Value"-Investoren eher risikoavers sind und skeptischer bezüglich der Wachstumserwartungen, während "Growth"-Investoren eher optimistisch sind und daran glauben, dass das angenommene Wachstum stärker und länger ausfallen wird. Es wäre also unklug, die Risiken zu ignorieren, wenn die Welle sich irgendwann einmal dreht.    

Was hat dann letztendlich zu diesem starken Auseinanderdriften von Growth- und Value-Werten geführt?

Alexandra Morris: Ein grundlegendes Charakteristikum des letzten Jahrzehnts waren die stark fallenden Zinsen. Diese haben auch wichtige Kennziffern, wie zum Beispiel die "gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten" — englisch abgekürzt WACC für "weighted average cost of capital"— stark gesenkt. Das Resultat ist, dass projektierte zukünftige Cashflows mehr an Wert gewonnen haben. Die ständig fallenden Kosten für eine Fremdkapitalaufnahme war für Aktien ein enormer Rückenwind. Diese Tatsache darf nicht außer Acht gelassen werden. Zukünftige Cashflows zu prognostizieren hängt also stark von den Annahmen über die Kapitalkosten ab.  

Haben Sie ein Beispiel?

Alexandra Morris: Nehmen Sie ein Unternehmen, für das Analysten eine zusätzliche Milliarde US-Dollar an Cashflows für die nächsten zehn Jahre erwarten. Diese Milliarde US-Dollar ist heute 39 Prozent mehr wert, wenn sie sieben Prozent Kapitalkosten statt zehn Prozent Kapitalkosten annehmen. Und jetzt können sie sich vorstellen, wie der Markt auf seine heutigen Bewertungen kommt, in einer Zeit, in der durch die gegenwärtige Rezession die Zinsen auf Werte nahe null Prozent gedrückt sind. Es erübrigt sich zu erwähnen, dass diese Sensitivität in beide Richtungen wirkt. 

Wie steht es unter diesem Aspekt um die großen US-Wachstumswerte?

Alexandra Morris: Die weltweit bekanntesten Wachstumsaktien Facebook, Apple, Microsoft, Amazon und Google vereinen eine Marktkapitalisierung von rund 6,8 Billionen US-Dollar auf sich. Damit übersteigt die Marktkapitalisierung alleine dieser Aktien den Wert aller börsennotierten Unternehmen in Frankreich, Deutschland, dem Vereinigten Königreich, in Spanien und Italien. Diese Technologiegiganten stehen für eine 20-Prozent-Gewichtung im S&P-500-Index und für 12,5 Prozent beim MSCI-World-Index. Dieser Bewertung liegt natürlich eine Annahme über die zukünftigen Cashflows zu Grunde und ein aktueller Wert der Kapitalkosten. Laut Bloomberg beläuft sich der aggregierte freie Cashflow dieser Unternehmen auf 171 Milliarden US-Dollar alleine für dieses Jahr, und soll bis zum Jahr 2021 auf 206 Milliarden US-Dollar steigen. Die gegenwärtigen Aktienkurse sind fair bewertet, wenn wir für die nächste Dekade ein Wachstum des freien Cashflows von zwölf Prozent jährlich unterstellen bei Kapitalkosten von 7,6 Prozent.  

Wobei diese Annahmen und auch die Bewertung ja erst einmal kein großer Aufreger zu sein scheinen, oder?

Alexandra Morris: Auf den ersten Blick sind sie nicht außergewöhnlich. Aber ein risikoscheuer und eher skeptisch denkender Investor wird bemerken, wie sensitiv die Zusammenhänge sind und er würde natürlich in Betracht ziehen, was alles schieflaufen könnte.

Was könnte denn schieflaufen?

Alexandra Morris: Erstens könnten die Zinsen wieder anziehen. Das würde natürlich die Kapitalkosten nach oben treiben. Bei diesen großen Tech-Werten ist zudem der Wettbewerb immens, aber eine entsprechende Gesetzgebung der Kartellwächter könnte dafür sorgen, dass zum Beispiel die Möglichkeiten zu einer Stärkung der eigenen Marktposition durch Akquisitionen verringert werden. Das würde das Wachstumsprofil schwächen. Und als drittes Risiko sehe ich die Versuche der internationalen Steuerbehörden, von diesen Technologiewerten höhere Steuerzuwendungen zu bekommen. Gerade im Wahljahr in den USA würde ich diesen Punkt nicht unterschätzen.  

Was würde denn konkret in der Bewertung dieser Aktien passieren, wenn die Parameter Kapitalkosten und jährliche Wachstumsrate des Cashflows sich verändern würden?

Alexandra Morris: Wenn sich die Kapitalkosten von 7,6 Prozent auf zehn Prozent erhöhen würden bei gleichbleibenden Wachstumsaussichten des Cashflows, würde die Bewertung dieser Technologiewerte rein rechnerisch um 34 Prozent fallen. Sollte dazu noch die Wachstumserwartung von zwölf Prozent jährlich auf acht Prozent sinken, würden die Aktienkurse sich zum Stand heute halbieren. Aber, wie gesagt, die Sensitivität geht natürlich in beide Richtungen.

Was erwarten Sie für die Zukunft? 

Alexandra Morris: Die Dinge können sich schnell ändern. So haben sich die nach WACC berechneten Kapitalkosten dieser Technologieunternehmen von 11,2 Prozent im Jahr 2018 auf 7,6 Prozent heute verringert. Ich überlasse es jedem Investor, welche Schlüsse er daraus zieht. Generell kann gesagt werden, dass der Unterschied zwischen einem Growth-Investor und einem Value-Investor vergleichbar ist mit dem zwischen einem Optimisten und einem Pessimisten. Bis heute hat der Optimist eine ungewöhnlich lange Zeit in der Sonne verbringen dürfen. (hh)

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