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Size-Effekt in Zeiten konjunktureller Erholung

Size-Strategien blieben zuletzt deutlich hinter dem globalen Aktienmarkt zurück. Sektor-Wetten und unerwünschte Faktoreffekte gelten als Hauptgründe für diese vermeintliche Size-Schwäche. Eine ganzheitliche Steuerung aller relevanten Einflussgrößen ergibt ein deutlich attraktiveres Renditeprofil.

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© hofred / stock.adobe.com

Die Idee, dass kleinere Unternehmen höhere Renditen aufweisen sollten als größere, besteht bereits seit Jahrzehnten. Jedoch ge­staltet sich die Vereinnahmung dieser Size-Prämie in der Praxis oftmals als schwierig, was einige Akademiker sowie Praktiker bereits dazu bewegte, die Size-Prämie gewissermaßen für tot zu erklären. Tatsächlich besteht ein hohes Potential zur Diskrepanz zwischen Ergebnissen historischer Analysen und der Live-Performance von Size-Strategien. Transaktionskosten können nämlich insbesondere bei kleine­ren Titeln eine entscheidende Rolle für den Erfolg spielen.

Size-Prämie – quo vadis?
Exemplarisch für die Entwicklung der Size-Prämie in der Praxis wird in der folgenden Grafik die Wertentwicklung eines globalen Size-Index gegenüber seinem zugrunde liegenden Universum über die vergangenen 20 Jahre abgebildet. Über den gesamten Zeitraum konnte sich der Size-Index mit einer Outperformance von zwei Pro­zent pro Jahr deutlich absetzen. Jedoch hatten es Investoren entspre­chender Fonds insbesondere in den vergangenen drei Jahren nicht immer leicht, was sich durch eine deutliche Schwäche der Size-Prämie auszeichneten. Insofern ist es durchaus nachvoll­ziehbar, dass die Gründe für die Underperformance unter ande­rem in der Dominanz großer Tech­nologie-Aktien gesucht werden, welche in dieser Phase enormen Auf­trieb seitens Investoren er­halten haben.

Nichtsdestotrotz hat das Thema Size im Zuge der konjunkturellen Erholung von der Coro­na-Krise wieder an Aufmerksamkeit gewon­nen, weshalb sich ein vertief­ter Blick auf die Werttreiber und Ri­siken mehr denn je lohnt, meinen die Exoerten von Assenagon Asset Management.

Wertentwicklung Size-Index versus globaler Aktienmarkt

Quelle: Assenagon, Bloomberg

Risikoprofil kleiner Unternehmen
Es gibt gute Gründe, weshalb kleinere Unternehmen langfristig eine Outperformance erwirtschaften sollten. Denn rein auf Basis des Risikoprofils gehen Investoren mehr Risiken ein als im Be­reich größerer Unternehmen. Dies liegt zum einen daran, dass kleine Unternehmen deutlich höhere Geschäftsrisiken aufweisen, beispielsweise aufgrund einer geringeren Diversifikation des Ge­schäftsmodells. Zum anderen sind kleinere Unternehmen illiqui­der, wodurch signifikante Handelskosten entstehen.

Faktor-Ausprägungen des Size-Index versus globaler Aktienmarkt
Die Faktor-Ausprägungen spiegeln die für kleinere Unternehmen typischen erhöhten Ausfallrisiken wider, welche maßgeblichen Einfluss auf die Performance haben. Der eingangs abgebildete Size-Index weist erwartungsgemäß eine hohe Ausprä­gung bei kleinen Unternehmen auf. Allerdings geht diese einher mit unerwünschten Ausprägungen hinsichtlich unterdurchschnitt­licher Profitabilität, erhöhter Verschuldung und daraus resultie­render hoher Volatilität. Kurzum: Ein einfaches Investment in klei­nere Unternehmen ist durchaus risikobehaftet.

Quelle: Assenagon, Bloomberg

Strukturelle Sektorwetten
Abseits von Faktorausprägungen zeigt auch die Sektorallokation deutliche Abweichungen relativ zum globalen Aktienmarkt. Durch die Marktentwicklungen in den vergangenen Jahren ist die Kon­zentration an größeren Unternehmen vor allem in bestimmten Sektoren wiederzufinden. Somit ergibt sich für herkömmliche Size-Ansätze ein strukturelles Problem.

Sektorgewichte im Vergleich zeigen deutliche Unterschiede
Wie die Tabelle aufzeigt, ist der Size-Index in den Sektoren Techno­logie und Gesundheit relativ zum globalen Aktienmarkt unterge­wichtet. Demgegenüber steht hingegen ein Übergewicht unter anderem in den Sektoren Industrie sowie insbesondere Grund­stoffe. Ohne näher auf die Performance der jeweiligen Sektoren einzugehen, sollte klar sein, dass die abweichende Ge­wichtung einen hohen Einfluss auf die erzielte Performance hat.

Quelle: Assenagon, Bloomberg

Assenagon Equity Framework

Die spannende Frage, die sich abseits der dargestellten Sektor­wetten stellt: Geht die Size-Prämie vollständig mit dem implizier­ten Ausfallrisiko einher oder lässt sie sich relativ effizient verein­nahmen bei lediglich leicht erhöhtem Risikoprofil?

Assenagon Size-Ansatz: Historische Analyse Jan 2000 – Apr 2021
Die folgende Grafik stellt die historische Analyse der Size-Prämie im glo­balen Kontext dar. Im Gegensatz zum eingangs erwähnten Size-Index verfolgt der Ansatz von Assenagon AM eine ganzheitliche Betrachtung. Das bedeutet, dass relativ zum globalen Aktienmarkt unerwünschte Faktor-Ausprägungen vermieden werden. Zudem allokiert die Strategie auf Sektor- und Länderebene neutral ge­mäß dem globalen Aktienmarkt.

Quelle: Assenagon, Bloomberg

Fazit 
Eine globale Size-Strategie muss nicht mit übermäßigen Risiken einhergehen. Durch ganzheitliche Kontrolle wird die Size-Prämie vollständig erhalten, das relative Risiko gegenüber der Benchmark jedoch deutlich reduziert. Somit wird ein ähnlich hohes Sharpe Ratio aber ein doppelt so hohes Information Ratio erzielt. Die vergan­genen Jahre zeichneten sich zwar in der Tat durch eine be­sonders schwache Size-Phase aus, allerdings lag eine entsprechende Strategie lediglich leicht hinter dem Markt. Über den gesamten Zyklus hinweg werden Investoren dabei für das höhere Risiko­profil vergütet. Denn letzten Endes wiesen kleinere Unternehmen auch überdurchschnittliche Wachstumsopportunitäten auf, was sich nicht zuletzt im Zuge der erwar­teten, konjunkturellen Erho­lung die vergangenen Monate in einer deutlichen Outperformance widerspiegelt. Ganz nach dem Motto: Totgesagte leben länger! (kb)

 

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