Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
Ad

Low-Touch-Komprimierung

Der anhaltende Druck durch Verschuldungsquoten, Bestimmungen für G-SIBs und begrenzte betriebliche Ressourcen zwingt Banken dazu, nach zunehmend ausgeklügelten Komprimierungslösungen zu suchen.

Anzeige
| Märkte
twitterlinkedInXING

SciBeta versus Robeco: Jetzt sprechen die Holländer im Gelehrtenstreit

Nachdem Scientific Beta, der Arm des EDHEC-Risk Institute, der sich mit der Entwicklung von Smart Beta-Indizes beschäftigt, Kritik an dem Paper von Robeco äußerte, das auf Schwachstellen in den Indexkonzepten hinwies, ist nun Robeco an der Reihe, um auf die Kritik an der Kritik zu replizieren.

blitz_david_robeco_klen_quer.jpg
David Blitz (Bild), Head of Quant Research bei Robeco, steigt in den Ring gegen die Kritik von Scientific Beta (SciBeta) an einem Paper, dass er gemeinsam mit Thom Marchesini zu Kapazitätsproblemen bei der Nachbildung von Faktorindizes verfasste. 
© Robeco

Am Anfang steht das Robeco-Paper "The Capacity of Factor Indices", das in der September-Ausgabe des renommierten Fachmagazins "The Journal of Portfolio Management" publiziert wurde. Die beiden Autoren und Quant-Experten David Blitz und Thom Marchesini weisen unter anderem darauf hin, dass weit verbreitete Faktorindizes mit ernsthaften Kapazitätsproblemen konfrontiert sind, da eine Handvoll von Rebalancing-Stichtagen dazu führt, dass sich dort alle Trades konzentrieren.

Was Robeco herausfand
Auf Ebene der Assets under Management zeigte sich, dass viele Trades von Faktor-Indizes hoch problematisch werden, da sie das Zehn- bis Hundertfache des durchschnittlichen Tagesumsatzes von Aktien ausmachen. Im weiteren Verlauf des Papers argumentierten Blitz und Marchesini, dass zum Zweck der Maximierung der Kapazität eine Faktor-Strategie die Liquidität im Markt eines ganzen Kalenderjahres nutzen sollte, anstatt das Rebalancing auf wenige Zeitpunkte zu konzentrieren. In diesem Falle sei eine deutlich sophistiziertere Portfoliokonstruktion vonnöten, als es dem gegenwärtigen Marktstandard bei Faktorindizes entspricht, so die beiden Quant-Experten. 

Simulationsexperiment 
Schließlich führten Blitz und Marchesini eine Simulationsrechnung durch, in dem sie beliebte Faktorindizes graduell dadurch einem Rebalancing unterzogen, dass sie die Anpassungstrades einfach über einen längeren Zeitraum erstreckten. Dabei konnten sie keinen Performancenachteil beobachten, aber eine deutliche Verbesserung bei der Umsetzung in Bezug auf die Handelskapazitäten. Daraus schlossen die Autoren, dass eine aktive Faktorstrategie, die häufiger kleinere Trades durchführt, eine höhere Kapazität als eine passive Faktorindex-Replikationsstrategie bietet, die seltener, aber in größeren Dimensionen handelt. Intuitiv mag das verwundern, da generell gilt, dass aktive Strategien in ihrer Kapazität begrenzt sind, während passive Strategien als geradezu unlimitiert in ihren Kapazitäten gelten. Man müsse aber bedenken, so Blitz und Marhcesini, dass es sich bei Faktorindexkonzepten im Kern eben um aktive - und nicht um marktkapitalisierungsgewichtete - Strategien handelt, die einfach designt sind und gegenüber Handels- und Kapazitätsüberlegungen die Oberhand gewinnen.

SciBeta kontert
Das kürzlich veröffentlichte White Paper von Scientific Beta (SciBeta) der Autoren Felix Goltz und Giovanni Bruno mit dem Titel "Do We Need Active Management ro Tackle Capacity Issues in Factor Investing?"ist die Antwort, stellt die Ergebnisse von Blitz und Marchesini in Frage und wirft den Autoren Fehler in ihrer Arbeit vor. So lautet der wesentliche Vorwurf, dass Blitz und Marchesini sich einige Indizes sorgfältig herausgegriffen hätten, um ihre Thesen zu untermauern. Als zweiten Punkt führt SciBeta an, dass die Vorankündigung der Rebalancing-Termine dazu beitragen kann, den Wettbewerb unter den Bereitstellern von Liquidität zu erhöhen und damit die Relebancingkosten gering zu halten - und nicht den Investoren in Faktorindizes Schaden zufügt. Drittens kritisieren Goltz und Bruno, dass es keine besseren Faktorindizes braucht, denn wenn man den Indexreplikatoren ein wenig mehr Tracking Error zugesteht, können diese schwierigere Trades über einen längeren Zeitraum - etwa zehn bis zwanzig Handelstage - erstrecken. 

Erstens: die Indexauswahl
Die Hauptanalyse von Robeco bezog sich auf MSCI Minimum Volatility Indizes, daneben wurden auch MSCI Value-gewichtete und Quality-Indizes untersucht, und zwar auch in Bezug auf einzelne Regionen. SciBeta hat die Analyse für MSCI Minimum Volatility Indizes ebenfalls im gleichen Set-Up durchgeführt und kommt zum selben Ergebnis, weist aber darauf hin, dass seine hauseigenen sechs SciBeta Factor Indices mit beträchtlich weniger problematischen Trades das Auslangen finden würden. Robeco merkt nun dazu an, dass man sich freue, dass es offensichtlich bei SciBetas Faktorindizes weniger Kapazitätsprobleme beim Rebalancing gebe und die Resultate in Bezg auf MSCI Minimum Volatility Indizes bestätigt würden. Zudem habe Robeco niemals behauptet, dass alle Faktorstrategien die gleichen schwerwiegenden Kapazitätsprobleme hätten.

Robeco habe außerdem in seinem ursprünglichen Paper angeregt, dass man öfter ein Rebalancing vornehmen sollte, und SciBeta Indizes würden dies doppelt so häufig wie MSCI Indizes - nämlich viertel- statt halbjährlich - tun. Allerdings könne man erwarten, dass SciBeta Indizes früher in Kapazitätsprobleme hineinlaufen als aktive Faktorstrategien mit mehr Flexibiltät bei der Umsetzung, die die am Markt angebotene Liquidität während des gesamten Handelsjahres besser nutzen und Handelsentscheidungen treffen können, die von den Assets under Management abhängig sind. Des Weiteren weist Robeco den Vorwurf zurück, die eigenen Ergebnisse seien das Resultat einer sorgfältig getätigten Indexauswahl. MSCI sei nun einmal der weltweit mit Abstand führende Anbieter von Faktorindizes, sodass man davon ausgehe, dass diese auch von vielen Investoren eingesetzt würden. Während bei SciBeta in allen Faktorindizes Ende 2018 43 Milliarden US-Dollar investiert waren, sind es alleine beim iShares-ETF auf den MSCI US Minimum Volatility Index schon 35 Milliarden US-Dollar- und das ist nur ein regionaler MSCI Index auf einen Faktor. Kapazitätsfragen seien für die Big Player von höherer Wichtigkeit als für einen Nischenanbieter wie etwa SciBeta, so Robeco abschließend zu diesem Punkt.

Zweitens: Vorankündigung von Indexanpassungen
In ihrem Paper beschäftigten sich Blitz und Marchesini mit der Frage, warum passive Manager oder ETFs so wenig Probleme bei der Replikation von Faktorindizes haben, wenn doch die Kapazität von Faktorindizes beschränkt ist. Die beiden argumentierten, dass sich Implementierungsprobleme nicht in Underperformance zum jeweiligen Faktorindex niederschlügen, sondern in einer schwachen Indexperformance selbst. Das sei das Ergebnis der Tatsache, dass Indexanbieter vor dem Stichtag des Rebalancings dieses ankündigen würden. Dies täten sie wahrscheinlich deshalb, um passiven Fondsmanagern und ETF-Anbietern die Indexnachbildung zu erleichtern. Wissenschaftliche Arbeiten würden zeigen, dass es bei einzelnen Aktien signifikante Preisanomalien in der Zeit zwischen der Ankündigung einer Indexänderung und deren Durchführung gibt. So würden einerseits Aktien, die vor einer Aufnahme stehen, bereits nach Bekanntgabe ihrer späteren Aufnahme im Kurs steigen und damit zu inflationierten Preisen in den Index kommen, während andererseits die Kurse von Aktien, die den Index später verlassen müssen, bereits nach der Ankündigung fallen und damit zu schlechten Kursen den Index verlassen. 

SciBeta konterte, dass die Vorankündigungen einer veränderten Indexzusammensetzung mit dazu beitrügen, anstelle einer Schädigung der Investoren einen erhöhten Wettbewerb unter den Anbietern von Liquidität auszulösen und die Kosten des Umbaus gering zu halten.

Mit dieser Sichtweise ist Robeco nicht einverstanden. Zum einen deshalb, weil wenn Indexinvestoren von Liquiditäts-Providern wie Hedgefonds abhängig sind, um ihre Trades durchführen zu können, diese Investoren damit rechnen müssten, eine Liquiditätsprämie zu bezahlen. Hedgefonds seien nun einmal keine Wohltätigkeitsorganisationen, und das Ausarbitrieren von Indexanpassungen sei eine sehr populäre Strategie in der Hedgefondsszene. Deren Gewinnen stünden auf der anderen Seite Verluste auf Seiten der Indexinvestoren gegenüber. Zum zweiten würde die Vorankündigung von Anpassungen durch die Indexanbieter einen großen Interessenkonflikt unter den passiven Fondsmanagern auslösen, die den Index nachbauen, da das Zeitfenster zwischen Bekanntgabe des Index-Revirements und tatsächlichem Umsetzungszeitpunkt es ihnen ermöglich den Kurs zu beeinflussen, an dem sie dann gebenchmarkt werden. In Summe seien Faktorindizes somit nicht nur anfällig gegenüber von Hedgefonds ausgelösten Arbitragepositionierungen, sondern auch gegenüber Spielereien von passiven Managern, sodass es naiv wäre anzunehmen, Indexinvestoren würden darunter nicht zu leiden haben. 

Drittens: aktives Management
Robeco argumentierte ursprünglich, dass die Lösung für die Kapazitätsprobleme von gewöhnlichen Faktorindizes entweder ein besseres Indexdesign oder eine aktive Strategie mit einem sophistizierten Handelsansatz wäre, die den Market Impact minimiert und gleichzeitig die Kapazität maximiert. 

SciBeta wiederum argumentierte, dass  es keine Notwendigkeit für Indexverbesserungen gebe. Denn wenn die Indexreplikatoren ein wenig Spielraum beim Tracking Error hätten, könnten sie diese Trades über ein Zeitfenster von zehn bis zwanzig Tagen strecken. Das Zugeständnis einen bestimmten Tracking Errors sei eine Anflug von aktivem Management, konzediert SciBeta gegenüber Robeco, doch dies könnte bei der Umsetzung tatsächlich helfen. 

Robeco wandte daraufhin ein, dass im klassischen Fall der MSCI Minimum Volatility Indizes Trades bis zum Hundertfachen des durchschnittlichen täglichen Handelsumsatzes einzelner Titel ausmachen können. Selbst wenn man die Umsetzungsperiode der Indexanpassung nun auf 20 Tage strecken würde, käme auf manche Aktien noch immer ein fünffacher normaler Tagesumsatz für fast einen Handelsmonat hinzu. Dies bedeute, dass das Kapazitätsproblemen mit den vorgeschlagenen Maßnahmen seitens SciBeta nicht so leicht wie angeführt aus der Welt geschafft werden könne. Eine aktive Strategie, die das ganze Jahr über die Flexibilität hätte zu handeln, anstelle nur an bestimmten Stichtagen im Jahr, wäre unter dem Aspekt der Handelskosten und aus der Perspektive der Kapazitätsprobleme vorzuziehen. SciBeta replizierte dazu, dass aktive Faktorstrategien wenig transparent seien und zudem hohe Transaktionskosten aufwiesen. 

Schädliche Verallgemeinerungen
Blitz und Marchesini merken zum Schluss ihrer Riposte auf die SciBeta-Kritik noch an, dass es schon ein wenig ironisch sei, wenn SciBeta Robeco "überhastete Verallgemeinerungen" in der Faktorindex-Argumentation vorwerfe und dann nicht davor Halt mache, selbst verallgemeinernde Statements in die Diskussion zu werfen, wenn die Rede auf aktive Faktorstrategien komme. So würde es viele aktive Faktorstrategien geben, die Investoren angeboten würden, die ein hohes Ausmaß an Transparenz sowie ein wettbewerbsfähiges Pricing im Vergleich zu indexbasierten Strategien aufwiesen.

Fazit: Die Mühen der Ebene werden noch transparenter
Bei dem Gelehrtenstreit geht es offensichtlich ans Eingemachte, steht doch bei beiden Adressen viel Geschäft im Hinblick auf Faktor-Investing auf dem Spiel. Beide Häuser haben sich hier einen Namen gemacht und verwalten Zig-Milliarden in diesem Bereich (Robeco) beziehungsweise werden gemäß deren Indexkonzepten (im Fall von SciBeta) verwaltet. Dazu kommt noch, dass so manche Faktoransätze in letzter Zeit hinter den Erwartungen zurückblieben. Wer hier argumentativ letztendlich die Oberhand behält, wird man erst sehen. Für Institutionelle hat diese Auseinandersetzung den Vorteil, erste Reihe fußfrei noch tiefer in die Problematiken der nicht marktkapitalisierungsgewichteten Indizes einzudringen und ein tieferes Verständnis für deren Tücken in der Umsetzung zu entwickeln. (kb)

 

 

 

twitterlinkedInXING

News

 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren