RP Crest: Die Volatilitätsrisikoprämie ist nicht mehr für AM geeignet!
Matthias van Randenborgh erläutert, warum er aufgibt und die Firma abwickelt. Mit der März-Performance während der Corona-Krise hat das übrigens nichts zu tun, denn diese war im Vergleich zu vielen prominenten Mitbewerbern alles andere als schlecht.
Die Entscheidung aufzuhören und den Betrieb einzustellen, fiel schwer. Matthias van Randenborgh, CEO von RP Crest und Mastermind der Fondsstrategie RP Gamma, die in der Hochzeit mehr als 700 Millionen Euro schwer war, führt aus: "Mit der Corona-Krise hat das nicht das Geringste zu tun. Vielmehr liege es an dem Einfluss des Hoch-Frequenz-Handels auf die Preisgestaltung und Dynamik von impliziter Volatilität."
Eine Frage des Geldes
"Ohne sich selbst technologisch ebenbürtig aufzustellen, ist eine effiziente Erschließung der Volatilitätsrisikoprämie unseres Erachtens nicht mehr möglich", fährt van Randenborgh fort. "Die dafür nötigen Investitionen übersteigen unsere Möglichkeiten – wir reden hier von Investitionen, die eher im Bereich von 50 Millionen als 5 Millionen Euro liegen und die sich aus Asset Management Fees nicht tragen würden. Und so zweifeln wir an den Erfolgschancen eines auf Volatilitätsrisikoprämien ausgerichteten Asset Managers. Wir jedenfalls erachten es nicht mehr für lohnenswert, unser Gesellschafts- und Humankapital für den Ausbau eines auf das Management von Volatilitätsrisikoprämien spezialisierten Asset Managers ins Risiko zu stellen. Vor diesem Hintergrund haben wir, nach größeren Abflüssen aus dem RP Gamma Fonds, die unsere bereits eingeschlagene technologische Aufrüstung ausgebremst haben, beschlossen, den Betrieb einzustellen."
Einfluss des Hochfrequenzhandels
Van Randenborgh und sein Team beobachten seit gut zehn Jahren eine kontinuierliche Abflachung der Volatilitätsrisikoprämie (VRP). Dies liegt sicher in Teilen auch an dem niedrig Zinsumfeld, als Hauptgrund vermuten wir jedoch die Effizienz der hoch technologisierten Market Makern von Optionen. Deren Risikomanagementtechniken ermöglichen eine Reduktion des getragenen Risikos einer Short-Position in Volatilität. Diese Risikoreduktion ermöglicht es ihnen, mit tieferen impliziten Volatilitäten zurechtzukommen als die, die nötig sind, damit Player in der Asset Management Industrie in „alter“ VRP-Erschließungstechnik befriedigende Ergebnisse erzielen.
Beispiel Optiver
Ein solches Beispiel eines erfolgreichen Hochfrequenzhändlers, der auf den Eigenhandel mit Derivaten wie Optionen spezialisiert ist, ist die in Amsterdam ansässige Optiver. Sie macht mittlerweile regelmäßig mehrere hundert Millionen US-Dollar Gewinn im Jahr, gehört noch immer den Gründern und beschäftigt in etwa 1.000 Mitarbeiter, davon 400 Quants und 400 Softwareingenieure und ist, so munkelt man, die Gegenpartei von etwa einem Viertel aller Eurex-Derivatgeschäfte.
Die Krux mit den Handelskosten
Die VRP ist eine spezielle Risikoprämie. Anders als fast alle anderen Risikoprämien kann sie nicht statisch durch Buy & Hold erschlossen werden, sondern nur durch einen sehr aktiven, rollierenden Handelsprozess. Damit ist sie viel stärker von der Technologisierung und Effizienzsteigerung im Handel betroffen als beispielsweise die Aktienrisikoprämie. Und genau dies ist letztlich der Grund, warum sie für Asset Manager nicht mehr sinnvoll erschließbar ist, weil sie mit ihren Strukturen und Restriktionen nicht annähernd auf Augenhöhe mit den effizientesten Marktteilnehmern, die nun einmal des Hochfrequenzhandels mächtig sind, agieren können.
Keine Chancengleichheit
Weil klassische Asset Manager nur einmal oder wenige Male pro Tag einen Delta-Hedge einziehen, tragen sie über den Tag immer wieder signifikante Deltarisiken, die sich aus dem Gamma der verkauften Optionen entfalten. Aufgrund ihrer Handelskosten verbieten sich signifikant schneller Reduktionen des Deltas. So haben sie an einem Tag wie etwa dem 12. März 2020, als der S&P500 über zehn Prozent gefallen ist, unterwegs immer wieder zum Teil sehr große Delta-Risiken in ihren Büchern.
Bei Hochfrequenzhändlern sieht das anders aus
Sie haben signifikant niedrigere Handelskosten, zum Teil als Market Maker sogar negative Transaktionskosten, und können damit problemlos eine wesentlich höhere Delta-Hedge-Frequenz implementieren. Bei ihnen baut sich ein großes Delta gar nicht erst auf, weil sie dieses permanent hedgen können. Dies wiederum befähigt sie, mit tieferen impliziten Volatilitäten zurechtzukommen als Asset Manager. Oder anders herum betrachtet: Asset Manager tragen unnötige - und deshalb in den Niveaus der impliziten Volatilitäten nicht mehr vergütete - Risiken. Dies erlebt man aber erst, wenn sich das Risiko einstellt, wie nun in der Corona Krise geschehen.
Klassische Asset Manager bräuchten also eine höhere implizite Volatilität, um ihre Strategien langfristig mit Erfolgschancen betreiben zu können. Doch das lassen die Big Player nicht mehr zu, der Markt ist in den letzten Jahren sehr wettbewerbsintensiv geworden.
Düstere Aussichten für Vola-Short Strategien
RP Crest hat dieses Thema recht früh erkannt und über die letzten drei Jahre in Research und Technologie investiert. Van Randenborgh: "Mitte 2019 waren wir endlich soweit, algorithmisch zu handeln, wodurch die Handelskosten um 70 Prozent gesenkt wurden und signifikante Erhöhungen in der Verstetigung unser Delta-, Gamma- und Vega-Risiken eingeführt wurden (Delta-Hedgen ist nichts anderes als eine Verstetigung des Deltarisikos). Diese Investitionen lassen sich aber nur mit entsprechend hohen Assets under Management stemmen."
Ende im Gelände?
Viele Asset Manager haben dieses Thema noch gar nicht aufgegriffen oder verneinen sogar den Nutzen und die Notwendigkeit des Agierens mit höherer Frequenz. Ob das den Mitbewerbern ebenfalls im vollen Umfang klar ist, dass sie auf einer schiefen Ebene spielen und damit auf verlorenem Posten stehen? Van Randenborgh hält sich zugute, das mit seinem Team als Erster vollumfänglich erkannt und so kräftig formuliert zu haben: "Mit Volatilitätsrisikoprämie wird man im Asset Management keine befriedigenden Ergebnisse produzieren, bis ein Asset Manager sich entsprechend technologisch aufrüstet“. Deswegen zieht er trotz Wehmut - schließlich war RP Crest sein Baby - die Konsequenzen und macht dicht.
Moral Hazard?
Gerade die erfolgreichsten Short Volatility-Fonds der letzten Jahre haben nun die größten Verluste erlitten und sind post-Corona die schlechtesten. Bei Ebbe zeigt sich eben, wer ohne Badehose schwimmen geht. Auf das Fondsuniversum übertragen, heiß das: Die Corona-Krise offenbart, welche Fonds Tail-Risiken statt Vola-Risiken verkauft hatten. Wären die Manager dieser Fonds – wie bei RP Crest – mit einem signifikanten Anteil ihres Vermögens zweifach gehebelt in ihren eigenen Produkten co-investiert gewesen, hätten sie ihre Portfolios bestimmt anders aufgestellt. "Gerade bei Volatilitätsstrategien müssen Investoren stärker als üblich auf die Interessenkongruenz ihrer Manager achten und damit aufhören, das Risiko und die Qualität eines Volatiltiätsfonds aus seinem Track Rekord und Sharpe Ratio abzuleiten: Das ist ähnlich clever wie das Risiko einer Versicherungsunternehmung aus der Schwankungsbreite der Versicherungsprämien-Einnahme abzuleiten", so van Randenborgh abschließend. (kb)
In der Krise gut gehalten
Wie der folgende Vergleichschart zur Volatilitätsrisikoprämien-Strategien zeigt, der die Performance des RP Gamma mit jener des Lupus Alpha Volatility Risk Premium, des Berenberg Volatility Premium, des Allianz Structured Alpha Volatility und des finccam Voaltility Premium vergleicht, konnte RP Gamma im Zeitfenster von 10. September 2019 bis zum 24. März 2020 relativ besser als die gezeigten Wettbewerber in der Corona-Krise abschneiden.
Am 30.8.2019 hat RP Crest voll auf Algo-Trading umgestellt, das Zeitfenster soll den Performancevergleich ab dieser letzten Änderung bis zur Fondsstilllegung umfassen. Diese erfolgte am 20. März 2020, seitdem ist der RP Gamma nur noch in Geldmakt respektive kurze Anleihen investiert. Das Zeitfenster wurde leicht verändert bei Beginn- und Endzeitpunkt, weil der Allianz-Fonds 14-tägige Liquidität anbietet und nur so dessen ganzer Drawdown ersichtlich wird.
Quelle: Bloomberg
Wieso RP Gamma in der Corona-Krise gut abschnitt
Matthias van Randenborgh erläutert: "Alle Strategien, die auf die Differenz der impliziten zur realisierten Volatilität abstellen, haben typischerweise einen Gamma-Risikoschwerpunkt. Die
Performance solcher Strategien ist weitestgehend unabhängig von der Marktrichtung und ist
positiv, solange die tatsächlichen Marktschwankungen geringer als die erwarteten
Marktschwankungen sind, die sich aus der impliziten Volatilität ableiten." Zur Erinnerung: Gamma gibt an, wie sich das Delta einer Optionsstrategie ändert, wenn sich der Kurs des
Basiswerts ändert. Der Anlageprozess von RP Crest ermöglichte eine Shortfallrisiko-reduzierte Partizipation an Gamma durch einen aktiven Risikomanagementprozess, der die Performancebeiträge aus Vega (Volatilität der Volatilität) weitestgehend neutralisierte.