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Pimcos Joachim Fels analysiert die entscheidende Frage für die Märkte

Der Managing Director, Global Economic Advisor sowie Mitglied in Pimcos Investment Committee, Joachim Fels, gibt seine Einschätzung zur alles entscheidenden Frage für die Finanzmärkte: Die Entwicklung der US-Zinskurve.

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Joachim Fels, Pimco: "Die Frage ist also, ob ihre Vertreter die Möglichkeit einer Kurveninversion ignorieren und die kurzfristigen Zinsen über diesen Punkt hinaus anheben werden, oder ob sie pausieren und ihre Aussagen zum künftigen Zinskurs anpassen werden, um eine fortwährende Inversion abzuwenden."
© Axel Köster / Institutional Money

Mit den zwei Fragen „Kriegt die Fed die Kurve mit der Renditekurve?“ sowie „Wird sie, oder wird sie nicht?“ eröffnet der bekannte und hochrangige Pimco-Stratege Joachim Fels, einen ausführlichen Kommentar zur Entwicklung der US-Zinskurve. Seiner Ansicht nach sei deren immer stärkere Verflachung DIE entscheidende Frage für die Finanzmärkte.

Ein aufmerksames Studium des jüngsten Fed-Berichts offenbart eine neue, nützliche Tabelle in diesem Paper. Gemeinsam mit anderen Berichts-Aussagen könnte diese neue Informationsquelle zum Schluss führen, dass die Fed eine inverse Zinskurve riskiert mit dem Argument „This Time is different“. Ob es wirklich so weit kommt? Das erklärt Fels im nachfolgenden Kommentar.

Sicherer Frühindikator für neue Rezession
Eine inverse Renditekurve – gemessen am Unterschied zwischen dem dreimonatigen und dem zehnjährigen Zinssatz – im Laufe der vergangenen fünfzig Jahre stets ein sicherer Frühindikator für eine Rezession.

Zwar beläuft sich der Unterschied zwischen den dreimonatigen und den zehnjährigen Renditen zum aktuellen Zeitpunkt noch auf +50 Basispunkte. Sofern die zehnjährigen Renditen nicht steigen, könnte die Kurve gegen Jahresende indes einen inversen Verlauf annehmen, wenn die US-Notenbank Fed ihre Zinsen gemäß ihrer eigenen Zinsprognose noch zwei weitere Male erhöht. „Die Frage ist also, ob ihre Vertreter die Möglichkeit einer Kurveninversion ignorieren und die kurzfristigen Zinsen über diesen Punkt hinaus anheben werden, oder ob sie pausieren und ihre Aussagen zum künftigen Zinskurs anpassen werden, um eine fortwährende Inversion abzuwenden“, schreibt Fels.

Der halbjährliche geldpolitische Bericht der Währungshüter an den Kongress, erstellt am vergangenen Freitag, geht nicht auf diese Fragestellung ein, moniert Fels in seinem Kommentar. Gleichwohl wiederholt der Bericht jenen Textabschnitt, den Fed-Beobachter bereits im Schlaf rezitieren können: „Der geldpolitische Rat erwartet, dass weitere graduelle Anhebungen der Zielbandbreite für die Federal Funds Rate im Einklang mit einem nachhaltigen Wirtschaftsaufschwung, günstigen Arbeitsmarktbedingungen und einer Inflationsrate nahe der symmetrischen mittelfristigen Zielmarke des Rates von zwei Prozent stehen.“

„Mit wie vielen „weiteren graduellen Anhebungen“ sollten wir also rechnen?“, fragt Fels. Eine vernünftige Annahme scheint, dass die Notenbanker, sofern sich das oben beschriebene wirtschaftliche Umfeld in den USA nicht radikal verändert, ihren Leitzins so lange weiter anheben werden, bis er auf das neutrale Niveau gelangt – definiert als das Zinsniveau, das die Wirtschaft mittelfristig auf Wachstumskurs und die Inflation auf dem angestrebten Niveau hält. „Vermutlich werden Sie nun sagen: OK, das klingt zwar gut in der Theorie, aber wo liegt denn der neutrale Zins?“, fragt Fels, um im nächsten Absatz gleich die Antwort zu geben.

„New Neutral“ hat Auswirkungen
Fels und viele andere Pimco-Experten erklären bereits seit langem, dass der von Pimco „als Neue Neutralität“ („New Neutral“) bezeichnete Zustand für den realen US-Leitzins etwa bei null bis ein Prozent liegt, woraus sich bei einer angestrebten Inflation von zwei Prozent ein nominaler Satz von zwei bis drei Prozent ergibt.

Nützliche neue Tabelle im Fed-Bericht
Passenderweise beinhaltet der aktuelle Geldpolitische Bericht der Fed eine nützliche neue Tabelle mit ökonometrischen Schätzungen für den neutralen realen Zinssatz aus sieben Studien, die vorrangig von Fed-Ökonomen durchgeführt wurden und ebendies bestätigen. Die sieben Punktschätzungen des neutralen Niveaus rangieren zwischen 0,1 Prozent und 1,8 Prozent, mit einem Median von 0,7 Prozent. Unter der Annahme einer Inflation von zwei Prozent liegt dieser Wert sehr eng bei der mittleren Schätzung des sogenannten langfristigen Fed-Funds-Satzes, den die Mitglieder des US-Notenbankrates in ihrer Zusammenfassung der Konjunkturprognosen (SEP) im Juni mit 2,9 Prozent bezifferten.

Inverser Kurvenverlauf droht
Würde die Fed den Leitzins jedoch auf das neutrale Niveau – wie vorstehend definiert – heben, während die zehnjährige Rendite auf ihrem gegenwärtigen Niveau bleibt, müsste die Kurve einen inversen Verlauf annehmen und somit ein Rezessionssignal senden. Die Frage bleibt also, wie die Währungshüter auf eine Inversion der Kurve reagieren würden.

This Time is different
Zum aktuellen Zeitpunkt haben laut Fels scheinbar nur wenige Ratsmitglieder (darunter die regionalen Vertreter Bostic, Bullard, Harker und Kashkari) darüber nachgedacht und ernste Bedenken bezüglich einer potenziellen Kurveninversion geäußert. Andere wiederum scheinen offener für die Argumentation, dass es „dieses Mal anders sein könnte“: So heißt es, dass die längerfristigen Zinssätze durch eine geringe oder sogar negative Laufzeitprämie belastet würden und eine flache oder inverse Renditekurve hier somit nicht zwangsläufig auf eine Rezession hindeute – schließlich hänge die Wirtschaft weitgehend von den mittel- bis langfristigen Zinssätzen ab, die sehr niedrig sind.

Wiederholt die Fed die Fehler aus den Nullerjahren?
Das überzeugt Fels nicht, und zwar aus zwei Gründen. Erstens brachten die US-Notenbanker ähnliche Argumente hervor, als die Kurve im letzten Konjunkturzyklus vor der globalen Finanzkrise und der Großen Rezession einen inversen Verlauf annahm, und erklärten, dass der flache oder inverse Verlauf bei einer Anhebung der Zinsen über das neutrale Niveau hinaus ignoriert werden könne, da die langfristigen Zinssätze durch eine weltweite Ersparnisflut niedrig gehalten würden. Diese Geschichte nahm kein gutes Ende.

Zweitens: Sobald die kurzfristigen Zinsen aus einem beliebigen Grund über die langfristigen steigen, werden die Banken weniger imstande oder auch gewillt sein, sich an der Fristentransformation und der Kreditschöpfung zu beteiligen. In der Tat zeigen Untersuchungen von Pimcos US-Volkswirtin Tiffany Wilding, dass der Verlauf der Renditekurve mit zweijähriger Vorlaufzeit ein guter Indikator für den Kreditimpuls ist – die Veränderung in der Wachstumsrate von Bankkrediten, die wiederum im hohem Maße mit dem realen BIP-Wachstum korreliert.

Fels hofft auf eine vorsichtigere Fed
Während das letzte Wort zur Kurveninversion noch nicht gesprochen ist, lautet Fels‘ Prognose wie folgt: „Sollte die Renditekurve – definiert als der Unterschied zwischen dreimonatigen und zehnjährigen Renditen – einen inversen Verlauf annehmen, rechne ich damit, dass die Fed unter Jerome Powell einen Gang zurückschalten und eine Unterbrechung in ihrem Zinserhöhungszyklus signalisieren wird, um eine fortwährende Inversion der Kurve zu verhindern.“

Begünstigt wird diese Entscheidung laut Fels vermutlich durch eine negative Reaktion risikoreicher Vermögenswerte auf eine Kurveninversion sowie durch eine damit einhergehende Verschärfung der Finanzierungsbedingungen. Das heißt, dass eine weitere Abflachung der Kurve auf kurze Sicht zwar wahrscheinlich scheint, da die Handelsspannungen vermutlich an Intensität gewinnen und somit auf die längerfristigen Renditen drücken werden, während die US-Notenbank ihre Zinsen wie angekündigt weiter anhebt. „Gleichwohl rechne ich nicht mit einer fortwährenden Inversion, da die Renditekurve in die Reaktionsfunktion der Währungshüter integriert werden dürfte, sobald sie einen inversen Verlauf annimmt“, erklärt Fels.  

„Was geschieht jedoch, wenn ich mich irre und die Fed eine Inversion der Kurve zulässt – in dem Glauben, dass es dieses Mal anders sein wird? In diesem Fall wäre ich mehr denn je davon überzeugt, dass wir 2020 in die nächste Rezession geraten werden, die selbstverständlich wiederum eine drastische Versteilerung der Kurve nach sich“, prognostiziert Fels abschließend. (aa)

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