Pimco: Wachsende Kluft bei Leveraged Finance

Eckpunkte:

• Strukturelle Schwachstellen bei Direct Lending und Leveraged Loans
• Software-Sektor bleibt problematisch
• Amend-and-Extent-Transaktionen als möglicher neuer Trend
• Anteil von HY-Anleihen mit BB-Rating steigt auf 54 Prozent
• Erhöhte Risiken in einzelnen Segmenten: CLOs könnten leiden

Im Juni kündigte ein Softwareunternehmen aus dem Gesundheitswesen eine „Amend-and-Extend“-Transaktion an, mit der die ursprünglich bis 2027 laufende Kreditfazilität verlängert werden sollte. Das Unternehmen war damit der erste Emittent im Leveraged-Loan-Segment für Softwareunternehmen, der in diesem Jahr diesen Schritt ging. Nach Einschätzung von Multi-Asset Credit Strategist Lotfi Karoui bei Pimco ist es jedoch unwahrscheinlich, dass diese Transaktion ein Einzelfall bleibt. Vielmehr könnte sie den Auftakt zu einem breiteren Trend markieren. Finanzielle Belastungen dürften im Bereich der Direct-Lending- und Leveraged-Loan-Märkte zunehmen – selbst wenn sich der Konjunkturzyklus als widerstandsfähig erweist, schätzt Karoui.

Solche Belastungen seien in der Regel zyklischer Natur und treten dann zutage, wenn das Gewinnwachstum nachlässt und sich die Finanzierungsbedingungen verschärfen. Zeigen sich Spannungen an den Kreditmärkten trotz stabilen Wachstums und einer robusten Konjunktur, spreche dies jedoch eher für strukturelle Belastungen innerhalb des Marktes als für eine Verschlechterung der makroökonomischen Fundamentaldaten.

Erstens: Höheres Zinsniveau
Karoui erklärt anhand von drei Faktoren, weshalb sich trotz eines insgesamt robusten makroökonomischen Umfelds Spannungen in Teilen des Leveraged-Finance-Marktes aufgebaut haben: Erstens: Höhere Zinsen wirkten sich weiterhin ungleichmäßig auf die Kapitalstrukturen aus.

Variable Zinssätze setzten Unternehmen unter Druck
Rückblick: Die zwischen März 2022 und Juli 2023 von der Federal Reserve vorgenommene Zinserhöhung um rund 500 Basispunkte hat den Markt für Direct Lending sowie den Bereich der Leveraged Loans erheblich belastet. Insbesondere die hohe Bedeutung variabler Zinssätze führte zu einem deutlichen Anstieg der Zinsaufwendungen und setzte die Schuldendienstfähigkeit vieler Unternehmen unter Druck. Dadurch wurde die Zinsdeckung geschwächt – selbst ohne eine zusätzliche Wachstumsverlangsamung. Im Gegensatz dazu waren Emittenten von High-Yield-Anleihen – bei denen überwiegend festverzinsliche Anleihen zum Einsatz kommen – teilweise abgeschirmt, wodurch sich die Auswirkungen der angespannten Finanzbedingungen verzögert hätten.

Lockerere Standards bei Direct Lending
Zweitens: Der Direct-Lending-Markt leide unter einem schwächeren Wachstum. So habe der Fundraising-Boom nach der Corona-Pandemie einen erheblichen Bestand an zugesagtem, aber noch nicht investiertem Kapital hinterlassen, das auf ein begrenztes Angebot an Investitionsmöglichkeiten traf. Der daraus entstandene Wettbewerbsdruck um eine begrenzte Zahl von Transaktionen führte Karoui zufolge zu einer Lockerung der Kreditvergabestandards. Dazu zählten weniger strenge Kreditauflagen (Covenants), aggressive EBITDA-Add-backs, großzügigere Vertragsbedingungen, aufgeschobene Kuponzahlungen, größere Transaktionsvolumina sowie zunehmende Überschneidungen der Portfolios verschiedener Manager. Zusammengefasst führte der verstärkte Wettbewerb dazu, dass einige der Schutzmechanismen, die Investoren für die höheren Risiken aus Verschuldung und Illiquidität entschädigen sollen, an Wirkung verloren.

Software als potenzieller Verstärker von Schwachstellen
Drittens: Das Kapital von Investoren im Direct-Lending- und breit syndizierten Kreditmarkt habe sich aus nachvollziehbaren Gründen stark auf Softwareunternehmen konzentriert: Wiederkehrende Umsätze, hohe Margen und planbare Cashflows schienen eine höhere Verschuldung sowie ambitionierte Bewertungsniveaus zu rechtfertigen. Die zunehmende Disruption durch künstliche Intelligenz stelle jedoch inzwischen einige der zugrunde liegenden Annahmen vieler fremdfinanzierter Übernahmen (LBOs) im Softwarebereich infrage. Dies betrifft insbesondere die Preissetzungsmacht, die Kundenbindung und die langfristige Nachhaltigkeit der Margen.

Relativ starker High-Yield-Markt
Sofern der makroökonomische Zyklus intakt bleibt, ist aus Sicht von Karoui eine differenzierte Betrachtung der einzelnen Kreditsegmente entscheidend: Während überschüssiges Kapital in einigen Bereichen die Kreditvergabestandards belastet habe, hätten sich die Fundamentaldaten in anderen Segmenten verbessert.

Leveraged Loans: Wachstum um 70 Prozent
Aus Sicht von Karoui von Pimco nimmt der High-Yield-Markt (HY) dabei eine besondere Stellung ein. Er erscheint heute widerstandsfähiger als in der Vergangenheit, robuster als der Markt für Leveraged Loans und Private Credit und weniger anfällig für die Angebots- und Nachfrageungleichgewichte, die sich in Teilen des Leveraged-Finance-Marktes aufgebaut hätten. Diese relative Stärke zeige sich in mehreren Bereichen. Während die Größe des High-Yield-Marktes seit 2016 weitgehend stabil geblieben ist, seien die Märkte für Leveraged Loans um rund 70 Prozent gewachsen. Der Bereich Private Credit habe sich sogar deutlich stärker ausgeweitet – getrieben durch anhaltende Kapitalzuflüsse in private Kreditstrategien.

Bessere Kreditqualität bei HY
Auch die Kreditqualität im High-Yield-Segment habe sich insgesamt verbessert. Wie Abbildung 1 zeigt, ist der Anteil von Anleihen mit BB-Rating von 30 Prozent im Jahr 2010 auf einen Rekordwert von 54 Prozent gestiegen. Im Gegensatz dazu ist der BB-Anteil im Leveraged-Loan-Markt von einem Höchststand von 45 Prozent während der globalen Finanzkrise auf 28 Prozent zurückgegangen. Diese Entwicklung sei teilweise auf die veränderte Zusammensetzung der Emittenten sowie auf das Wachstum besicherter Anleihen im High-Yield-Markt zurückzuführen. Diese machen inzwischen fast 40 Prozent des High-Yield-Universums aus, gemessen am Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index.

Abbildung 1, Quelle: Pimco

Zudem sei die durchschnittliche Laufzeit im High-Yield-Markt zurückgegangen. Dies sei auf die Neubewertung nach 2022 sowie eine zunehmende Verlagerung hin zu kürzeren Laufzeiten zurückzuführen, schreibt Karoui. Dadurch habe sich die Zinssensitivität des Segments verringert und das Gesamtrisiko reduziert.

Auswirkungen auf BB-CLOs
Die zu Jahresbeginn eingeleitete Bewertungskorrektur im Softwaresektor hält bislang an. Dies deute darauf hin, dass Anleger weiterhin vorsichtig agierten und zunächst Belege dafür abwarteten, dass KI den Gewinnpool der Branche tatsächlich ausweiten – und nicht lediglich bestehende Erträge zwischen Marktteilnehmern umverteilen wird.

Erhöhte Risiken für CLOs
Der breitere Markt für Leveraged Loans konnte die Auswirkungen bislang trotz des hohen Indexgewichts des Softwaresektors weitgehend begrenzen. Dennoch bestehen erhöhte Risiken in einzelnen Segmenten. Ein großer Teil des Software-Kredituniversums verfüge über ein B-Rating und wäre damit aus Sicht von Pimco anfällig für Herabstufungen, sollten die operativen Ergebnisse deutlich schwächer als erwartet ausfallen. Ein Abrutschen in den CCC-Bereich hätte demnach nicht nur Auswirkungen auf einzelne Software-Kredite, sondern könnte auch das breitere Universum der Collateralized Loan Obligations (CLOs) betreffen, da Ratingbeschränkungen dort die Risikokonzentration erhöhen könnten.

Die zentrale Kennzahl – der Anteil von Krediten mit CCC-Rating – liege bei den meisten Transaktionen weiterhin unter der üblichen Schwelle von sieben Prozent. Bei Transaktionen, deren Reinvestitionsphase sich dem Ende nähert, steige dieser Anteil jedoch zunehmend und nähere sich dieser Schwelle an, so Karoui.

Auf dem CLO-Markt gebe zudem die Market Value Overcollateralization (MVOC) Anlass zur Vorsicht, schreibt Karoui. Diese Kennzahl misst den Marktwert des Sicherheitenpools im Verhältnis zum Nennwert einer bestimmten Tranche zuzüglich aller ihr vorrangigen Tranchen. Besonders bei Transaktionen, deren Reinvestitionsphase sich dem Ende nähert, sei eine erhöhte Aufmerksamkeit geboten (Abbildung 2).

Abbildung 2, Quelle: Pimco

Dies ist aus Sicht von Karoui von Bedeutung, da das System anfälliger für weitere Kursrückgänge werde, sobald die Vermögenswerte die Verbindlichkeiten der vorrangigen Tranchen innerhalb der Kapitalstruktur nicht mehr vollständig abdeckten. Mit dem Auslaufen der Reinvestitionsphasen verlören Manager zudem die Flexibilität, sich von Krediten mit sich verschlechternden Fundamentaldaten zu trennen.

Software-Herabstufungen könnten Bewertungen insgesamt schwächen
Eine Welle von Herabstufungen bei Software-Krediten könnte daher über den Sektor hinausgehende Auswirkungen haben – nicht zwingend durch tatsächliche Ausfälle, sondern durch schwächere Bewertungen und einen geringeren strukturellen Schutz, so Karoui.

Auf Indexebene spricht dies aus Sicht von Karoui von Pimco für eine anhaltende Präferenz für High-Yield-Anleihen gegenüber Leveraged Loans. Gleichzeitig zeige sich, dass der relative Wert zwischen beiden Märkten nicht allein als Abwägung zwischen Carry und Duration betrachtet werden sollte. Während sich die Duration absichern ließe, sei eine strukturelle Verschlechterung der Kreditqualität deutlich schwieriger auszugleichen. (de)

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