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Pimco über Inflation, Zinskurvenmanagement und Durationen

Konstantin Veit, Leitender Portfoliomanager Euro-Staatsanleihen bei Pimco, erörtert, wie sich ein "lockeres" Zinskurvenmanagement seitens der Europäischen Zentralbank (EZB) auf das Anleihensegment auswirken könnte.

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© alexmillos / stock.adobe.com

Bei der letzten EZB-Sitzung 2020 lag der Fokus abermals auf den Ankaufprogrammen für Vermögenswerte und sowie auf großzügigen Liquiditätsspritzen für den Finanzsektor anstelle einer weiteren Senkung der Leitzinsen. "Dies entspricht unserer seit Langem bestehenden Einschätzung, dass sich die EZB am Rande der effektiven unteren Grenze für den Einlagensatz befindet", erklärt Konstantin Veit, Leitender Portfoliomanager Euro-Staatsanleihen bei Pimco, in einer aktuellen Marktanalyse.

EZB-Maßnahmen
Die EZB stellte ein Paket geldpolitischer Maßnahmen vor, das den Markterwartungen weitgehend entsprach. Das Paket beinhaltet:

  • Zusätzliche Nettoankäufe von Vermögenswerten im Umfang von 500 Milliarden Euro, die im Rahmen des Pandemie-Notfallprogramms (PEPP) bis mindestens Ende März 2022 getätigt werden und das Gesamtvolumen des Programms auf 1,85 Billionen Euro anheben. Dieser Betrag versteht sich zuzüglich der unbefristeten monatlichen Nettoankäufe im Umfang von 20 Milliarden Euro.
  • Weitere gezielte Langfristkredite (TLTROs) über März 2021 hinaus sowie eine Verlängerung des Zeitraumes, in dem der Vorzugszins der TLTRO-III-Tender von minus einem Prozent gilt, bis Juni 2022.
  • Zusätzliche Pandemie-Refinanzierungsgeschäfte (PELTROs), eine Verlängerung der vorübergehenden Erleichterungen bezüglich der zulässigen Sicherheiten (Collaterals) bis Juni 2022 und eine Fortsetzung der regulären Finanzierungsgeschäfte als Mengentenderverfahren mit Vollzuteilung.

Inflation weiterhin zu niedrig
Die neue Runde vierteljährlicher makroökonomischer Vorausschätzungen der EZB-Mitarbeiter deutet Veit zufolge auf anhaltend trübe Inflationsaussichten für die nächsten drei Jahre hin: "Die Prognosen für die Kern- und Gesamtinflation im Jahr 2023 belaufen sich auf 1,2 Prozent bzw. 1,4 Prozent – mit anderen Worten rechnet die EZB damit, ihre eigene Definition der Preisstabilität unter der nachjustierten Geldpolitik weitere drei Jahre lang deutlich zu verfehlen."

Entsprechend dürften die Anleihenkäufe längerfristig die dominierende Kraft im geldpolitischen Mix bleiben, wobei Nachhaltigkeitsaspekte – ähnlich wie bei der japanischen Zentralbank (BOJ) – im Laufe der Zeit an Bedeutung gewinnen sollten.

"Unseres Erachtens gibt der jüngste Wandel der EZB-Rhetorik preis, in welche Richtung die Reise gehen wird: So steht ein allmählicher Übergang von dem Umfang der Programme auf die Preise und letztlich auf eine Art Zinskurven-Management bevor."

EZB ordnet sich der Politik unter
Wie die EZB-Spitze mehrfach betont habe, strebt sie keine Entspannung der Finanzlage an, sondern zielt vielmehr darauf ab, die aktuellen Finanzierungsbedingungen über einen längeren Zeitraum aufrecht zu erhalten. Sich weniger auf das Zinsniveau und stärker auf die Anleihenkäufe zu verlassen bedeutet, dass die EZB – ähnlich wie die BOJ – ihre Geldpolitik de facto den gewählten Regierungsvertretern unterordnet, die für die Fiskalpolitik zuständig sind.

Da die Fiskalpolitik in einem Umfeld erhöhter Unsicherheit nahe der effektiven geldpolitischen Untergrenze als Instrument der Wahl gilt, bestehe die Aufgabe der EZB in erster Linie darin, die Fiskalpolitik zu unterstützen und günstige Finanzierungsbedingungen für den privaten und den öffentlichen Sektor der europäischen Wirtschaft zu gewährleisten. So erwähnte EZB-Präsidentin Christine Lagarde das Stichwort „Finanzierungsbedingungen“ in ihrer gebieterischen „Sintra“-Rede vom 11. November ganze zwölf Mal, während sie dafür plädierte, dem Aufwärtsdruck auf die Marktzinsen entgegenzuwirken.

"Ein Fokus auf die Finanzierungsbedingungen anstelle der Finanzlage räumt Aktien- und Währungsüberlegungen eine geringere Priorität ein und rückt das Zinskurvenmanagement in den Vordergrund", hält Veit fest.

Was zu erwarten ist
Im Zusammenhang mit der koordinierten Geld- und Fiskalpolitik, die in anderen Ländern umgesetzt wird, gilt es Veit zufolge, sich die Unterschiede zwischen einem einzelnen, souveränen Staat und einer Währungsunion wie der Eurozone bewusst zu machen, in der es die EZB mit den Zinskurven mehrerer Jurisdiktionen zu tun hat und mit zusätzlichen rechtlichen Schwierigkeiten konfrontiert ist.

Folglich – und im Gegensatz zur BOJ – wird das institutionelle Gefüge des Euroraums die europäischen Notenbanker vermutlich davon abhalten, ein offenkundiges Zinskurven-Management zu betreiben, so dass die EZB voraussichtlich von einer offiziellen Bekanntgabe einfacher numerischer Vorgaben für die BIP-gewichtete Renditekurve europäischer Staatsanleihen absieht.

Anstelle dessen dürfte sie in unseren Augen eine deutlichere Sprache wählen, wenn es darum geht, die Kreditkonditionen zu wahren und der Verdrängung der Privatwirtschaft entgegenzuwirken, und bei der täglichen Umsetzung ihrer Anleihenkaufprogramme den Preisen Vorrang vor dem Umfang einräumen.

Dies geht mit gewissen Ausführungsrisiken einher, einschließlich der Gefahr einer kontraproduktiven Zweideutigkeit der geldpolitischen Reaktionsfunktion, die im Kontext des Euroraums zwangsläufig eine Mischung aus Zins- und Zinskurven-Management beinhalten wird.

Laut Pimcos Veit ist das PEPP-Programm derzeit ein geeignetes Instrument, um ein lockeres Zinskurven-Management im Euroraum zu betreiben, da es sowohl den allgemeinen geldpolitischen Kurs als auch den Transmissionskanal unterstützt. Die EZB werde die inhärente Flexibilität des PEPP-Programms auch weiterhin nutzen, um die Zinskurve zu kontrollieren – je nachdem, ob der Ausdruck ihrer politischen Haltung oder die Funktion als Transmissionskanal im Vordergrund steht, um die Kreditkonditionen für alle Euro-Volkswirtschaften über die Dauer der Pandemie günstig zu halten.

Sobald die pandemiebedingten Auswirkungen auf den Inflationspfad durch vorübergehende Maßnahmen wie PEPP ausreichend neutralisiert sind, dürften gängigere Instrumente zum Ankauf von Vermögenswerten erneut in den Fokus rücken, um den geldpolitischen Kurs infolge der Pandemie zu bestimmen und die Zinskurve zu steuern.

Je deutlicher die die EZB zu gegebenem Zeitpunkt beschließt, ihre Reaktionsfunktion zu kommunizieren, desto weniger Vermögenswerte wird sie im Rahmen ihres lockeren Zinskurvenmanagements erwerben müssen, da der Privatsektor beteiligt sein und seinerseits Investitionen tätigen werde. In diesem Zusammenhang dürfte die laufende Strategieüberprüfung der EZB dazu beitragen, die neue Rolle einer Geldpolitik am Rande der effektiven geldpolitischen Untergrenze zu gestalten und zu kommunizieren.

Anlagekonsequenzen
Welche Bedeutung haben das lockere Zinskurvenmanagement und der Fokus auf die Finanzierungsbedingungen anstelle der Finanzlage für die Anleger? "Wir gehen davon aus, dass sich die Duration in einer recht engen Bandbreite bewegen wird, die Zinskurven eine steilere Tendenz aufweisen, die Spread-Sektoren besser verankert bleiben und der Euro auf geringeren Widerstand bei der Aufwertung trifft", erklärt Veit abschließend. (aa)

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