Paul Jackson: Warum die höheren Renditen keine Abkopplung sind

Eckpunkte:

• Die Rentenmärkte betreiben keine Abkopplung von der wirtschaftlichen Realität, sondern nehmen mit höheren Zinsen am langen Ende eine Normalisierung vor
• Selbst wenn die US-Langfristzinsen noch höher wären, würde dies noch als "normal" gelten
• Hohe Zinsen würden jedoch die Aktienmärkte belasten

Die Bemühungen des US-Finanzministeriums, die langfristigen Zinskosten des Staates zu senken, dürften an ihre Grenzen stoßen. Faktoren, die sich dem Einfluss der Regierung entziehen, könnten die langfristigen Renditen bis auf Weiteres auf einem höheren Niveau halten. Diese Ansicht vertritt Paul Jackson, Global Head of Asset Allocation Research bei Invesco, in der aktuellen Ausgabe der Invesco-Publikation "Uncommon Truths".

Normalisierung des Rendite-Niveaus
US-Finanzminister Scott Bessent hatte die Märkte vor kurzem mit der Ankündigung einer Verdopplung der Rückkäufe langfristiger US-Staatsanleihen überrascht, nachdem die Renditen am langen Ende der Kurve auf den höchsten Stand seit 19 Jahren geklettert waren. Seine Marktintervention begründete Bessent damit, dass die langfristigen Anleiherenditen die zugrunde liegenden Fundamentaldaten nicht widerspiegelten. Hinweise auf eine Überreaktion der Märkte sieht der Invesco-Experte Jackson hingegen nicht – vielmehr eine Normalisierung der Renditen nach einer ungewöhnlich langen Phase künstlich gedrückter Zinsen.

„Wir haben es mit einer ganz anderen Situation zu tun als in den zehn bis 15 Jahren nach der globalen Finanzkrise, als die quantitative Lockerung der Zentralbanken die Märkte tatsächlich zu einer Loslösung von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten zwang“, sagt er. „Wir sollten uns auf ein höheres Renditeniveau einstellen, als wir es seit der globalen Finanzkrise gewohnt sind. Das muss jedoch nicht zwangsläufig problematisch sein. Aus Anlegersicht ist es meines Erachtens sogar erfreulich, da die Märkte die wirtschaftliche Realität jetzt besser widerspiegeln und dadurch relativ attraktive Renditen bieten.“

Neutraler US-Zins: Etwa vier Prozent...
Unter der Annahme einer durchschnittlichen Inflationsrate und eines realen BIP-Wachstums von jeweils zwei Prozent schätzt der Invesco-Experte den neutralen Leitzins der Fed auf etwa vier Prozent.

... "normale" langfristige Zinsen zwischen 4,38 und 5,75 Prozent
Rechnet man die historischen durchschnittlichen Zinsspreads seit 1982 hinzu, ergeben sich „normale“ Renditen von etwa 5,32 Prozent für zehnjährige US-Staatsanleihen und 5,75 Prozent für 30-jährige Treasuries – Werte, die über dem aktuellen Renditeniveau liegen.

Betrachtet man die Daten ab Anfang 2016 – als die Anleihekäufe der Fed die Spreads gedrückt hatten –, ergeben sich Jacksons Berechnungen zufolge immer noch normale Renditen von etwa 4,38 Prozent für zehnjährige und 4,81 Prozent für 30-jährige US-Staatsanleihen. „Selbst wenn man die Analyse weiter fasst, als es aus meiner Sicht sinnvoll ist, lässt sich die These einer Abkopplung des Marktes von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten kaum halten“, sagt er.

Erinnerungen an "Operation Twist"
Nach Jacksons Einschätzung dürften Bessents Bemühungen, die langfristigen Renditen zu senken, kaum Erfolg haben. Das Vorgehen des US-Finanzministeriums erinnere stark an die „Operation Twist“ – eine Strategie, mit der die Fed 1961 und 2011 versuchte, die Renditen von Staatsanleihen zu beeinflussen. Das Finanzministerium kaufe langfristige Anleihen, um die längerfristigen Renditen zu drücken, und verkaufe gleichzeitig mehr kurzfristige Anleihen, was tendenziell zu einem Anstieg der kurzfristigen Renditen und – zumindest anfangs – zu einer Abflachung der Zinskurve führe.

Widersprüchliche Signale
Der Invesco-Experte hält es jedoch für unrealistisch, dass die US-Regierung in großem Umfang Schulden aufnimmt, ohne dabei das gesamte Laufzeitspektrum zu nutzen. Das gelte umso mehr, als Fed-Chef Kevin Warsh angekündigt habe, die Bilanz der US-Notenbank schrumpfen zu wollen. Dadurch könnten Staatsanleihen aller Laufzeiten wieder verstärkt auf den Markt kommen.

Verlässlichere Haushaltsführung würde Zinsen nach unten bringen
„Um die langfristigen Renditen nachhaltig zu senken, müsste die US-Regierung meiner Ansicht nach das Haushaltsdefizit reduzieren, die Emission neuer Staatsanleihen zurückfahren und zugleich die Schuldenquote senken“, so Jackson.

Eine Senkung der Schuldenquote durch ein stärkeres BIP-Wachstum – etwa durch KI-bedingte Produktivitätssteigerungen, wie Bessent angedeutet hat – sei möglicherweise keine Lösung. Jacksons Analysen zeigten, dass die 30-jährige Rendite zuletzt eine größere Korrelation mit dem Wachstum des nominalen BIP aufgewiesen habe als mit der Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP.

Jackson zufolge kann die US-Schuldenquote nur nachhaltig gesenkt werden, wenn das Primärdefizit deutlich reduziert wird. Dafür müssten die Steuern erhöht und/oder die Ausgaben gesenkt werden. Da die jüngste Beschleunigung des nominalen BIP-Wachstums vor allem auf eine höhere Inflation und weniger auf ein stärkeres reales Wachstum zurückzuführen sei, könne die Fed zudem größeren Einfluss auf die langfristigen Renditen haben als das Finanzministerium – etwa wenn es ihr gelänge, die Inflation dauerhaft auf ihr Zwei-Prozent-Ziel zurückzuführen.

Höhere Zinsen könnten Aktienmärkte belasten
Aus Anlegersicht könnten anhaltend höhere langfristige Renditen festverzinsliche Anlagen attraktiver machen. Für Aktien könnten sie hingegen eher eine schlechte Nachricht sein: Wie Jackson anmerkt, gingen steigende Anleiherenditen in der Vergangenheit häufig mit fallenden Aktienkursen einher.

Historische Daten zeigten, dass eine Zehnjahresrendite von über 4,72 Prozent zumeist mit einer negativen Korrelation zwischen Anleiherenditen und Aktienkursen verbunden war. „Das würde die Diversifikationsmöglichkeiten einschränken, müsste uns aber nicht weiter beunruhigen: Ein vergleichbares Umfeld hatten wir bereits von 1960 bis 2000 und haben auch dies gut überstanden“, so der Invesco-Experte. (aa)

Diese Seite teilen