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Neuberger Berman sieht die Zeit für Value gekommen

In Zeiten der Krise nimmt die Value-versus-Growth-Debatte Fahrt auf. Eli Salzmann und David Levine, beide Portfolio Manager bei Neuberger Berman, legen dar, inwiefern für sie Value-Titel im aktuellen Wirtschaftsumfeld die Nase vorn haben. Sie finden eine Menge guter Gründe für Value.

David Levine
David Levine, Portfoliomanager bei Neuberger Berman
© Neuberger Berman

Vor sechs Monaten hatten Value-Investoren gut reden. Nach dem Ende der Lockdowns wuchs die Weltwirtschaft stark an, mit den USA an der Spitze. Man rechnete mit einer höheren Inflation und dem Ende der Nullzinspolitik. Wer als Antwort auf ein Jahrzehnt mit schwachem Wirtschaftswachstum auf Wachstumswerte gesetzt hatte, oder angesichts der niedrigen Leitzinsen weiterhin auf hohe zukünftige Gewinne spekulierte, begann nun nach einem Ausstieg zu suchen. Aber was war die Alternative? Wohl kaum passive „Core“-Indexanlagen, da die Märkte von einer Handvoll extrem erfolgreicher Wachstumswerte bestimmt werden. Stattdessen setzten Investoren auf Value. Hier ließen sich konjunktursensitive Unternehmen finden, die von der Erholung profitieren – weniger zinssensitive, günstig bewertete Titel für eine Zeit voller spekulativer Übertreibungen.

Günstige Bedingungen für Substanzwerte
Die Fondsmanager von Neuberger Berman hielten diese Argumentation immer für etwas zu einfach. Ende 2021 war die Inflation höher, hartnäckiger und umfassender als oft prognostiziert. Immer häufiger wurde befürchtet, dass die Teuerung außer Kontrolle geriet oder die Notenbanken gezwungen sein würden, mit einer massiven Straffung der Geldpolitik das Wachstum zu bremsen. Die große Sorge war, dass die Fed selbst nach einem Abschwung die Zinsen weiter anheben müsste. Die Märkte wurden volatiler.

Bei Neuberger Berman hatte man damit bereits gerechnet und sich entsprechend positioniert. Der Asset Manager bleibt bei der Annahme, dass es gute Gründe für Substanzwerte gibt – obwohl der Krieg in der Ukraine das Wirtschaftswachstum dämpfen, die Inflation treiben und für mehr Volatilität sorgen kann. Er rechnet weiterhin mit schwierigen Zeiten für Wachstumswerte und günstigen Bedingungen für Value. 

Schlechte Aussichten für Wachstumswerte
Warum sollte eine schwächere Konjunktur Wachstumswerten aber nicht nützen? Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens dürfte in diesem Konjunkturzyklus vielleicht erstmals seit 40 Jahren ein schwächeres Wachstum nicht die Inflation dämpfen und damit auch nicht für niedrigere Zinsen sorgen. Die Fed mag ihren Kampf gegen die Teuerung verlieren, jedoch ist es schwer vorstellbar, dass sie es nicht erst einmal mit Zinserhöhungen versucht. Höhere Zinsen bedeuten allerdings zwangsläufig niedrigere Bewertungen für Aktien mit einer langen Duration – also für Wachstumswerte.

Riesige KBV-Unterschiede des Russell 1000 Growth und des Russell 1000 Value
Zweitens halten die Fondsmanager bei Neuberger Berman hochkapitalisierte amerikanische Wachstumswerte noch immer für stark überbewertet – obwohl sie in diesem Jahr bereits um über zehn Prozentpunkte hinter Substanzwerten zurückgeblieben sind. Ein wichtiger Indikator ist in den Augen des Asset Managers der Unterschied zwischen den Kurs-Buchwert-Verhältnissen (KBVs) des Russell 1000 Growth und des Russell 1000 Value. Die Differenz ist heute sogar noch wesentlich größer als auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase.

Schutz vor Zinsen und Volatilität
Werden jetzt also alle klassischen Value-Aktien vorn liegen? Wohl kaum. Es ist schwer vorstellbar, dass konjunktursensitive Unternehmen generell mehr verdienen, wenn das Wachstum schwächelt und die Faktor- und Arbeitskosten steigen. Finanzwerte bekommen außerdem Probleme bei einer flachen oder inversen Zinsstrukturkurve.

Manche Substanzwerte sind aber durchaus spannend, vor allem angesichts der Übertreibungen bei spekulativen Wachstumstiteln. Einige defensive Aktien hält Neuberger Berman für unterbewertet. Nur selten sind Cashflow-starke Qualitätsunternehmen aus den Sektoren Gesundheit, Versorger und Konsumverbrauchsgüter – wie Procter & Gamble – so günstig bewertet, dass sie auch für disziplinierte Value-Manager infrage kommen.

Jahrelang setzten viele Investoren unabhängig von den Bewertungen auf Wachstumstitel und übersahen dabei schlichtweg, wie gut diese Unternehmen und ihre Alltagsprodukte sind. Auch ihre regelmäßigen Cashflows und hohen Dividenden schützen vor steigenden Zinsen und Marktvolatilität.

Neustart der Wirtschaft
Hinzu kommt ein weiterer Punkt: Obwohl dieses Jahr ein niedrigeres Wachstum erwartet wird, rechnet man bei Neuberger Berman noch immer damit, dass die Weltwirtschaft Corona jetzt überwindet. Der Vermögensverwalter sieht darin eine Chance. Viele Reise- und Freizeitunternehmen erscheinen günstig bewertet, ebenso wie Nischenanbieter, die vom Neustart profitieren – etwa Hersteller von Orthopädietechnik. Manche Unternehmen mögen zwar zyklisch sein, aber nach den Lockdowns sind ihre Aktien billig.

Künftig kleinere Brötchen backen
In den nächsten Jahren wird man sich wohl mit niedrigeren und volatileren Aktienerträgen als in den letzten drei Jahren abfinden müssen. Und doch ist ein Mehrertrag von Value gegenüber Growth zu erwarten, wobei kurzfristig vor allem defensive Substanzwerte und Firmen interessant scheinen, die vom Neustart der Wirtschaft profitieren.

Mit dem derzeitigen Inflations- und Zinsumfeld und dem damit einhergehenden schwächeren Wirtschaftswachstum rechnet Neuberger Berman schon länger und hat sich entsprechend positioniert. Der Krieg in der Ukraine verschärft diese Risiken auf tragische Weise. Einstweilen reicht das nicht, damit sich die Einschätzung des Vermögensverwalters ändert. Dennoch sollte die Lage genau im Blick behalten werden. (kb)

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