Mark Dowding über das "Blutbad am Anleihemarkt"

Eckpunkte:

• Anleger reagieren auf die jüngsten Kursverluste am Anleihemarkt uneinheitlich
• Eine höherer, neutraler Zinssatz in den USA hätte massive Folgen
• In Europa sollte die Inflation mit vier Prozent Anfang des nächsten Jahres ihren zwischenzeitlichen Höhepunkt erreichen, falls die Gaspreise nicht weiter steigen
• Ab Frühling 2027 sollte der Zinserhöhungszyklus enden

Anleiherenditen sind in den letzten Tagen weltweit gestiegen. Die Renditen von US-Staatsanleihen verzeichneten am Mittwoch sogar den stärksten Tagesanstieg seit April 2025. "Diese Kursentwicklung fiel zwar mit der Veröffentlichung eines robusten Einkaufsmanagerindexes zusammen, der auf eine gesunde Konjunktur hindeutete, doch Renditeanstiege von 20 Basispunkten lassen sich kaum damit erklären", merkt Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management, in seinem aktuellen Wochenkommentar an.

"Die Suche nach einem Narrativ zur Erklärung des Marktgeschehens mag verlockend sein, doch in diesem Fall hatten technische Marktfaktoren anscheinend größeren Einfluss als die fundamentalen Faktoren. Die Auflösung lang gehaltener bullischer Positionen hat eine Verwerfung im Kursverlauf ausgelöst", ergänzt Dowding.

Widersprüchliche Signale
In der Folge preist der US-Zinsmarkt weitere Zinserhöhungen der Fed um 100 Basispunkte im kommenden Jahr ein, wobei die Cash Rates für das darauffolgende Jahrzehnt voraussichtlich auf einem Niveau von über fünf Prozent bleiben werden. Ein derart anhaltend hoher Zinspfad wäre laut Dowding nur dann logisch, wenn die Inflation dauerhaft auf einem Niveau weit über dem Inflationsziel der Fed von zwei Prozent bliebe, doch in den Inflationsswaps ist dieses Niveau nicht eingepreist.

Höherer, neutraler Zinssatz R* hätte negative Folgen
Alternativ ließe sich ein Regime höherer Zinsen durch ein deutlich stärkeres Produktivitätswachstum erklären, das den neutralen Zinssatz R* anhebt. Es ist Dowding zufolge jedoch zum jetzigen Zeitpunkt keineswegs klar, ob der derzeitige KI-Boom alle Unternehmen in allen Branchen in die Lage versetzen wird, dauerhaft höhere Realzinsniveaus zu verkraften. In einer Welt, in der die Realrenditen bei drei Prozent bleiben, dürften viele Sektoren und Emittenten in der US-Wirtschaft ums Überleben kämpfen müssen.

Temporäre Übertreibung nach oben bei den Realzinsen?
Tatsächlich dauerte Dowding zufolge ein derart hohes Niveau der Realzinsen in den USA in den letzten 35 Jahren in der Regel maximal zwölf Monate. Die Bewertungen könnten also extreme Niveaus erreichen. Die aktuelle Entwicklung der US-Zinskurve dürfte daher aus mittelfristiger Perspektive eine Überschreitung des fairen Werts darstellen. "Wir bleiben für die Duration positiver gestimmt, erklärt Dowding.

Marktbereinigung bei Anleihen
Viele Anleihemanager waren das ganze Jahr über in der Duration falsch positioniert und warten seit Anfang 2026 auf einen Lockerungskurs der Zentralbanken. Im Markt spricht man von einem gewissen Ausverkauf im vergangenen Monat, bei dem Privatanleger aufgrund der schwachen Wertentwicklung aus einer Reihe von Hedgefonds und bei Vermögensverwaltern ausgestiegen sind. Es ist schwer einzuschätzen, ob die Glattstellung der Long-Positionen damit schon abgeschlossen ist, doch dürfte die technische Marktpositionierung die Renditen heute deutlich stärker stützen als noch vor wenigen Wochen.

USA: Dieselpreise im Fokus der Politik
In den USA rücken die steigenden Dieselpreise weiterhin zunehmend in den Fokus der Politik. Spekulationen über ein US-Verbot von Dieselexporten schienen jedoch schnell ausgeräumt. Solche eine Maßnahme mag auf den ersten Blick attraktiv erscheinen, doch in Wirklichkeit besteht ein großes Risiko, dass ein solcher Schritt die Inlandspreise weiter in die Höhe treibt, anstatt sie zu senken. Zu möglichen Vergeltungsmaßnahmen aus dem Ausland kommen Verzögerungen, die kurzfristige Vorteile für den Verbraucher weitgehend verhindern dürften.

In Europa folgten die Anleiherenditen den Entwicklungen in den USA. Da der Kontinent bei 50 Prozent seines raffinierten Diesels von den USA abhängig ist, könnte eine Versorgungsunterbrechung einen zusätzlichen wirtschaftlichen Schock sowohl für das Wachstum als auch für die Inflation bedeuten. Selbst ohne eine solche Unterbrechung bleibt die Anfälligkeit Europas in Bezug auf die Energiesicherheit offensichtlich.

Niedrigere Gasspeicher relativieren sich
In Gesprächen mit europäischen Entscheidungsträgern diese Woche wurde jedoch angemerkt, dass der Vorstoß in Richtung erneuerbarer Energien dazu geführt hat, dass der Gasverbrauch in der EU gegenüber dem Niveau von 2022 um etwa 20 Prozent gesunken ist. Folglich erscheint die Gaslagerfüllrate von 60 Prozent der Spitzenkapazität zwar auf den ersten Blick niedrig, doch ist diese Zahl weniger relevant als in der Vergangenheit. Zudem scheinen die Europäer gelernt zu haben, bei der Gasbeschaffung nicht untereinander zu konkurrieren und dadurch die Preise unnötig in die Höhe zu treiben.

Daher wächst die Zuversicht, dass der höchste Gaspreis bei den TTF-Futures bei etwa 80 Euro erreicht ist, sofern es nicht zu weiteren Störungen der weltweiten Versorgung kommt. Allerdings gleicht Europa seinen Gasmangel auch durch Lieferungen aus den USA aus.

Inflations-Peak voraus, Ende der Zinserhöhungen absehbar
Sollten die Gaspreise nicht weiter als aktuell steigen, sind Dowding und sein Team zuversichtlicher, dass die Inflation im Januar bei 4,0 Prozent ihren Höchststand erreichen und in den folgenden Monaten wieder zurückgehen dürfte.

Damit wären zwei weitere Zinserhöhungen der EZB im vierten und im ersten Quartal zu erwarten. "Über das Frühjahr hinaus jedoch rechnen wir auf keiner Seite des Atlantiks mit einer weiteren geldpolitischen Straffung. Dies spricht auch für eine positive Einschätzung hinsichtlich der Renditen von Staatsanleihen in der Region", prognostiziert Dowding.

Frankreich sorgt neuerlich für Stress am Rentenmarkt
Unterdessen stehen die Spreads in der Eurozone unter Druck, da französische OATs massiv abgestoßen werden, während die Sorgen um die Haushaltslage des Landes weiter zunehmen und eine Herabstufung des Länderratings droht. Mit einem Wert von mehr als 110 haben OAT-Spreads ihren höchsten Stand seit 2012 erreicht. "Viele EU-Politiker scheinen allerdings zufrieden zu sein, dass der Markt seine Arbeit tut und die Spreads ausweitet", merkt Dowding an.

Innerhalb der EU herrscht weit verbreitete Verärgerung über die Zurückhaltung Frankreichs, seine Haushaltslage zu verbessern. Aber es besteht auch Hoffnung, dass ein höherer Spread die politischen Entscheidungsträger dazu zwingen könnte, weitere Schritte zu unternehmen, um Frankreich auf einen nachhaltigeren Kurs zu bringen. Freilich bleibt eine Haushaltskonsolidierung bei der französischen Wählerschaft unbeliebt. Zu sehr hat man sich daran gewöhnt, über die Verhältnisse zu leben. Vor den Präsidentschaftswahlen 2027 ist daher Dowding zufolge kaum mit nennenswerten Verbesserungen zu rechnen.

"Eine Short-Position in Frankreich ist mittlerweile Konsens. Die Verabschiedung eines Haushaltsplans im kommenden Monat könnte aber durchaus zu einer Korrektur der Spreads führen, und wir würden hier eine neutrale Haltung bevorzugen, um eine Short-Position auf günstigeren Niveaus wieder aufzubauen", verrät Dowding.

Auch die Spreads anderer Staaten haben sich im Sog Frankreichs ausgeweitet und erscheinen im Vergleich zu erstklassigen Unternehmensanleihen attraktiv bewertet. Zu einer Zeit, in der sich auch die Kreditlage Deutschlands angesichts der wirtschaftlichen Schwierigkeiten verschlechtert, schneiden andere Länder relativ gesehen besser ab, was bedeutet, dass eine erhebliche Schwäche der Spreads fundamental nicht gerechtfertigt erscheint.

"Da die globalen Anleiherenditen derzeit auf dem höchsten Stand seit mehr als 20 Jahren liegen, sehen wir daher einen Vorteil darin, Duration zu halten", erklärt Dowding. (aa)

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