Liquiditätsschwund: Märkte nähern sich der Gefahrenzone

Eckpunkte:

• Viele Zentralbanken sind tendenziell restriktiv bei ihrer Geldpolitik
• Liquiditätsschwund treibt Märkte in die Gefahrenzone
• Noch ist aber kein "Kipppunkt" erreicht
• Investoren sollten Zins- und Geldmengenentwicklung jedoch genau beobachen

Zunehmender Gegenwind
Grund für die rückläufige Liquidität sind derzeit verschiedene große Zentralbanken (Fed, EZB, Bank of Japan, Bank of England und andere), die verhältnismäßig restriktiv sind und ihre Bilanzen reduzieren, um die wieder aufflackernden Inflationstendenzen zu bekämpfen. Auch das seit Dezember laufende QE-/RMP-Programm der Fed ändert daran nichts. Nur China erhöht die Liquidität, welche aber vorwiegend in die Realwirtschaft fließt, fasst Beat Thoma, Chief Investment Officer bei Fisch Asset Management, die aktuelle Gemengelage an den Märkten kurz zusammen.

Dieser Liquiditätsabfluss sorgt laut Thoma für Stress an den Geldmärkten in den USA. Die SOFR-Fed Funds Spreads weiten sich immer wieder aus. Und die Volatilität an den Staatsanleihenmärkten nimmt zu, auch in Europa. "Das wiederum bringt den "Basis-Trade" unter Druck. Hier droht ein Verkauf riesiger Hedgefonds-Longpositionen in US-Staatsanleihen, was für zusätzliche Volatilität und damit eine gefährliche Rückkoppelung mit möglichem Zinsaufwärtsdruck am langen Ende der Kurve sorgt", merkt Thoma an.

Die weiter schnell steigenden Staatsschulden und Staatsausgaben in den USA, aber auch in Europa sorgen für zusätzlichen Zins- und Inflationsdruck. Die Fed versucht hier gegenzusteuern und erhöht die Liquidität über ein QE-/RPM-Programm und lockert Risikokapitalvorschriften bei den Banken. Ob das den Anleihenmärkten hilft oder aber nur Inflation produziert, ist im Moment laut Thoma noch unklar.

Strukturelle Gründe für die Zinsanstiege
Der erwähnte globale Zinsaufwärtsdruck bei langlaufenden Staatsanleihen wird durch den aktuellen Anstieg der Energiepreise verstärkt. Auffallend ist laut Thom der starke Renditeanstieg auch bei französischen, italienischen und insbesondere auch deutschen Staatsanleihen in den vergangenen Wochen.

Allerdings sind die Energiepreise und geopolitischen Spannungen Thoma zufolge nur temporäre Treiber. Der Zinsanstieg bei Staatsanleihen hat davon unabhängige, strukturelle Gründe.

— Die Gründe sind eine global stark steigende Staatsverschuldung, insbesondere in den USA, und dementsprechend hohe Staatsausgaben. Die explodierende Emission von neuen Staatsanleihen drückt das Zinsniveau direkt nach oben und die über Staatsausgaben stimulierte Konjunktur führt zu erhöhter Geldnachfrage und Inflation und damit indirekt wieder zu höheren Zinsen.
— Zusätzliche zinstreibende Einflussfaktoren sind einerseits eine seit einiger Zeit zu beobachtende Umlagerung von Finanzmarktliquidität in die Realwirtschaft. In den USA erfolgt dies über die vermehrte Emission von T-Bills (statt langlaufender Anleihen). Diese Finanzierungsart schont das lange Ende der Zinskurve und ermöglicht deshalb eine kurzfristig "problemlose" Erhöhung der Schulden und der Staatsausgaben. Allerdings führt der konjunkturelle Impuls zu erhöhtem Inflationsdruck und damit indirekt zu steigenden Zinsen.

Zudem ist laut Thoma diese Monetisierung der Staatsverschuldung über T-Bills (T-Bills sind geldähnlich) nicht nachhaltig und längerfristig bezüglich ihrer Refinanzierung eine Zeitbombe.

Andererseits trägt auch China mit starken Liquiditätsspritzen zu Konjunkturimpulsen bei und verstärkt damit auch global den Zins- und Inflationsdruck.

— Zudem plant die Fed die Geldschleusen und damit das Tor zur Inflation wieder zu öffnen. Einerseits über ein bereits laufendes QE-/RMPProgramm und andererseits durch die Lockerung von Risikokapitalvorschriften für die Banken (Supplementary Leverage Ratio (SLR) und andere "Capital Rules"). "Hier wird kurzfristig eine Freischaltung von 200 Milliarden US-Dollar erwartet und langfristig deutlich mehr", merkt Thoma an.

Kipppunkt noch nicht erreicht
Die meisten marktrelevanten Einflussfaktoren (Umlagerung von Finanzmarktliquidität in die Realwirtschaft, Staatsverschuldung, Monetisierung der Staatsschulden über T-Bills, Inflationsdynamik und die geopolitische Lage) bewegen sich aus Sicht der Finanzmärkte zwar in die falsche Richtung. Aber der Kipppunkt für das globale Finanzsystem ist Thoma zufolge noch nicht erreicht.

"Um diesen Punkt zu erreichen, müssten die Renditen für langlaufende Staatsanleihen (global) um weitere 20 bis 30 Basispunkte ansteigen. Die Inflationsraten (insbesondere auch die "Truflation" in den USA) werden erst bei einem weiteren Anstieg um 50 Basispunkte gefährlich", erklärt Thoma. "Und die Finanzmarktliquidität ist zwar abnehmend, aber ebenfalls noch nicht in den akuten Gefahrenbereich abgefallen."

Somit ist das "Big Picture für die Märkte und die globale Konjunktur derzeit noch knapp im neutralen Bereich. "Aber die Luft wird schnell dünner. Wir nähern uns der Gefahrenzone. Und das Hauptproblem ist, dass die negativen Haupttreiber in Form von Staatsverschuldung und Inflation struktureller Natur sind und sich deshalb auch nach einem allfälligen Ende des Irankriegs nicht verbessern werden", warnt Thoma.

Das beginnen die Märkte jetzt so langsam einzupreisen. Auffallend ist hier der Anstieg der Renditen für zweijährige US-Staatsanleihen über die Fed-Funds-Renditen. Das nimmt eine Zinsanhebung durch die Fed vorweg und wirkt sich auch global auf das lange Ende der Zinskurve aus. Allerdings haben derzeit die relevanten Variablen (langfristige Zinsen, Inflation, Konjunktur, Markttechnik) die Gefahrenzone noch nicht vollständig erreicht.

Positionierung: Fisch AM reduziert Risikoexposure nur moderat
Fisch AM bleibt beim Risikoexposure (Aktienrisiko bei Wandelanleihen und Kreditrisiko bei Unternehmensanleihen) vorerst noch in einer neutralen Bandbreite und reduzieren das Exposure nur moderat. (aa)

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