KI-Boom: Warum hohe Investments den Zweifel nähren
Obwohl oder gerade weil Technologiegiganten wie Alphabet, Microsoft, Nvidia, Oracle et al dreistellige Milliardenbeträge in Forschung und Rechenzentren stecken, bezweifeln immer mehr Profianleger, ob sich diese Investments am Ende des Tages auch wirklich aus Aktionärssicht rechnen werden.
Drei Jahre sind vergangen, seit OpenAI mit der Veröffentlichung von ChatGPT 3.5 die Euphorie um Künstliche Intelligenz (KI) losgetreten hat. Noch immer strömt viel Geld ins Segment, doch es wachsen laut einem Bloomberg-Bericht auch die Zweifel, ob der Höhenflug von Dauer sei.
Königsfrage: Verkaufen oder nachkaufen?
Vom jüngsten Ausverkauf bei Nvidia-Aktien über den Kurseinbruch von Oracle angesichts steigender KI-Ausgaben bis hin zur eingetrübten Stimmung bei Unternehmen mit OpenAI-Bezug: Es mehren sich Bloomberg zufolge die Anzeichen von Skepsis. Mit Blick auf 2026 fragen sich Investoren, ob sie ihr KI-Engagement vor dem Platzen einer möglichen Blase zurückfahren sollen - oder es besser verdoppeln, um die Chancen der wegweisenden Technologie auszuschöpfen.
“Wir sind in der Phase des Zyklus, in der sich zeigt, was die Versprechen wert sind”, sagte Jim Morrow, Chef von Callodine Capital Management. “Es war eine gute Geschichte, aber wir setzen jetzt quasi darauf, ob sich die Investitionen auszahlen.”
Das Unbehagen über den KI-Trade betrifft sowohl die Einsatzmöglichkeiten als auch die enormen Entwicklungskosten und die Frage, ob Verbraucher letztlich zur Nutzung bezahlter Dienste bereit sind. Die Antworten darauf werden entscheidend für die weitere Entwicklung der Aktienmärkte sein.
Die dreijährige, dreißig Billionen Dollar (25,6 Billionen Euro) schwere Rally des S&P 500 wurde maßgeblich von den größten Tech-Konzernen der Welt getragen. Dazu zählen Alphabet und Microsoft, ebenso Unternehmen, die vom Ausbau der KI-Infrastruktur profitieren - etwa die Chipproduzenten Nvidia und Broadcom. Auch für Energieversorger wie Constellation Energy ging es an der Börse aufwärts. Sollte die Rally dieser Werte ins Stocken kommen, dürften die Aktienindizes Gleiches tun.
“Diese Aktien korrigieren nicht, weil die Wachstumsraten fallen”, sagte Sameer Bhasin, Principal bei Value Point Capital. “Sie korrigieren, wenn sich die Wachstumsraten nicht weiter beschleunigen.”
Gleichzeitig gibt es zahlreiche Gründe für Optimismus. Die Technologiekonzerne, die den größten Teil der KI-Ausgaben schultern, verfügen über enorme Ressourcen und haben für die kommenden Jahre weitere Investitionen zugesagt. Zudem erzielen Entwickler wie die Alphabet-Tochter Google Fortschritte mit neuen Modellen. Trotz alledem stellen sich immer mehr Investoren die Frage, wie das alles finanziert werden soll.
Viele Kapital notwendig
OpenAI plant allein Investitionen von 1,4 Billion Dollar in den kommenden Jahren. Doch das von Sam Altman geführte Unternehmen, das im Oktober das wertvollste Startup der Welt wurde, erzielt weit geringere Umsätze als seine laufenden Kosten. Nach einem Bericht von The Information vom September erwartet OpenAI bis 2029 einen negativen Cashflow von 115 Milliarden Dollar und erst ab 2030 positive Mittelzuflüsse.
Probleme beim Fundraising hat das Unternehmen bisher nicht: Es sammelte vierzig Milliarden Dollar von der Softbank und anderen Investoren ein. Nvidia sagte im September Investitionen von bis zu 100 Milliarden Dollar zu – das ist einer von mehreren Deals, bei denen der Chipkonzern Kapital an seine Kunden weiterreicht und damit Sorgen über “zirkuläre Finanzierung” auslöste.
Schwierigkeiten könnten auftreten, wenn Investoren zögern, weiteres Kapital bereitzustellen. Die Folgen würden auch Firmen im OpenAI-Umfeld treffen, etwa den Cloud-Dienstleister CoreWeave.
“Wenn man bedenkt, wie viel Geld – inzwischen Billionen – in eine kleine Gruppe von Themen und Namen geflossen ist, dann könnten bei den ersten Hinweisen auf kurzfristige Probleme oder schlicht überdehnte Bewertungen alle gleichzeitig den Markt verlassen”, sagte Eric Clark, Portfolio Manager beim Rational Dynamic Brands Fund.
Hohe Anleihenemissionen stimmen Investoren nachdenklich
Auch viele andere Unternehmen sind für ihre KI-Pläne auf externes Kapital angewiesen. Oracle-Aktien waren stark gestiegen, da das Unternehmen hohe Buchungen für Cloud-Dienste verzeichnete. Doch der Bau der dafür benötigten Rechenzentren erfordert gewaltige Summen, die Oracle durch die Emission von Anleihen in zweistelliger Milliardenhöhe aufgenommen hat. Die Schulden erhöhen den Druck, weil Anleihegläubiger termingerecht in bar bedient werden müssen – anders als Aktionäre, die primär durch Kurssteigerungen profitieren.
Die Aktie von Oracle geriet jüngst massiv unter Druck, nachdem das Unternehmen deutlich höhere Investitionsausgaben als erwartet für das zweite Fiskalquartal gemeldet hatte und das Cloud-Wachstum unter den Analystenerwartungen blieb. Am Freitag sorgte ein Bericht über Verzögerungen bei einigen für OpenAI entwickelten Rechenzentrumsprojekten für weitere Kursverluste bei Oracle und anderen Aktien mit KI-Infrastrukturbezug. Gleichzeitig erreichte ein Index für Oracles Kreditrisiko den höchsten Stand seit 2009.
Eine Oracle-Sprecherin erklärte, das Unternehmen sei weiterhin zuversichtlich, seinen Verpflichtungen und Expansionsplänen nachzukommen.
“Im Credit-Bereich ist man klüger als im Aktiensegment – oder zumindest sorgt man sich um das Richtige: sein Geld zurückzubekommen“, sagte Kim Forrest, Chief Investment Officer bei Bokeh Capital Partners.
Mehr als 400 Milliarden US-Dollar an Capex
Alphabet, Microsoft, Amazon und Meta werden in den kommenden zwölf Monaten voraussichtlich mehr als 400 Milliarden Dollar für Investitionen ausgeben - größtenteils für Rechenzentren. Zwar verzeichnen sie KI-getriebenes Umsatzwachstum in Cloud- und Werbegeschäften, doch reicht dieses bei weitem nicht, um die enormen Kosten zu decken, merkt Bloomberg News an.
“Wenn die Wachstumsprognosen auch nur Plateaus erreichen oder sich verlangsamen, wird der Markt sagen: ‘Okay, hier gibt es ein Problem’”, sagte Michael O’Rourke, Chief Market Strategist bei Jonestrading.
Für die “Magnificent Seven” wird für 2026 laut Bloomberg-Intelligence-Daten ein Gewinnwachstum von 18 Prozent erwartet, das wäre das niedrigste in vier Jahren und nur etwas mehr als für den S&P 500.
Die steigenden Abschreibungen aus dem Rechenzentrumsboom bereiten zusätzliche Sorgen. Alphabet, Microsoft und Meta kamen im Schlussquartal 2023 gemeinsam auf etwa zehn Milliarden Dollar Abschreibungen; im Ende September beendeten Quartal waren es bereits knapp zweiundzwanzig Milliarden Dollar. Bis nächstes Jahr dürfte der Wert auf rund dreißig Milliarden Dollar steigen, wie nachfolgende Grafik zeigt:
Abschreibungen erinnern an Unternehmen der "Old Economy"
Negative freie Cash Flows drohen
All dies könnte Druck auf Rückkäufe und Dividenden ausüben, durch die Cash an die Aktionäre zurückfließt. Laut Daten von Bloomberg Intelligence wird für 2026 erwartet, dass Meta und Microsoft nach Berücksichtigung der Aktionärsrenditen einen negativen freien Cashflow aufweisen werden, während Alphabet in etwa eine ausgeglichene Bilanz erzielen dürfte.
Am schwersten wiegt womöglich der Strategiewechsel. Der Wert von Big Tech beruhte lange darauf, mit geringen Kosten rasant wachsende Umsätze zu erzielen und immense freie Cashflows zu generieren. Mit ihren KI-Plänen drehen sie dieses Modell um.
“Wenn wir weiterhin darauf setzen, unser Unternehmen aufzubauen, in der Hoffnung, dass wir damit Geld verdienen können, werden sich die Multiplikatoren verringern”, sagte O’Rourke von Jonestrading. “Wenn die Dinge nicht so laufen, wie man es sich vorstellt, wäre diese ganze Neuausrichtung ein drastischer Fehler gewesen.”
Im Vergleich zur TMT-Blase sind Techs derzeit relativ günstig bewertet
Zwar sind die Bewertungen der Tech-Schwergewichte hoch, doch liegen sie weit unter früheren Phasen der Markteuphorie. Vergleiche mit dem Dotcom-Crash sind verbreitet, aber die Kursgewinne durch KI stehen in keinem Verhältnis zu jenen beim Aufstieg des Internets. So wird der Nasdaq-100 laut Bloomberg-Daten aktuell mit dem 26-Fachen der erwarteten Gewinne bewertet – am Höhepunkt der Dotcom-Blase lag das Multiple über achtzig, wie Bloomberg anmerkt.
Damals waren die Bewertungen so extrem, weil die Aktien stark gestiegen waren und weil viele Unternehmen jung und kaum profitabel waren – sofern sie überhaupt Gewinne erzielten.
“Das sind keine Dotcom-Multiples“, sagte Tony DeSpirito, Global Chief Investment Officer und Portfolio Manager für Fundamental Equities bei BlackRock. “Das heißt nicht, dass es keine spekulativen Taschen oder irrationale Euphorie gibt – die gibt es –, aber ich glaube nicht, dass diese Euphorie in den KI-bezogenen Namen der ‘Mag 7‘ steckt.”
Palantir mit einem KGV von über einhundertachtzig bezogen auf die erwarteten Gewinne, zählt zu den KI-Aktien mit extremen Bewertungen. Snowflake liegt bei fast einhundertvierzig. Nvidia, Alphabet und Microsoft dagegen handeln allesamt unter dem 30-Fachen der prognostizierten Gewinne und damit vergleichsweise moderat angesichts der Euphorie.
Damit stehen Investoren vor einem Dilemma: Die Risiken liegen offen, während weiterhin Kapital in KI-Aktien fließt. Doch die meisten Unternehmen sind noch nicht auf Niveaus bewertet, die Panik auslösen müssten. Entscheidend wird sein, in welche Richtung sich der KI-Trade nun entwickelt.
“Dieses gruppendynamische Denken wird aufbrechen”, sagte Bhasin von Value Point. “Es wird wahrscheinlich nicht crashen wie im Jahr 2000. Aber wir werden eine Rotation sehen.” (aa)
KGVs im Langfristvergleich
