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Junk-Bond-Käufer schlagen zurück und fordern bessere Schutzklauseln

Nach Jahren der Exzesse bei Junkbonds scheint nun wieder eine andere Zeit anzubrechen, wo seitens der Käufer den Kreditschutzklauseln (Covenants) wieder mehr Bedeutung eingeräumt wird. Wird 2018 - erstmalig nach 2011 - gar wieder ein Jahr mit negativen High Yield-Renditen?

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Die sprichwörtliche Katze inm Sack kauft bei High Yields niemand mehr, im Gegenteil: Die Investoren werden zunehmend selektiver und verlangen wieder bessere Schutzklauseln.
© Black / Fotolia

Jeff Mueller hat wenig Zeit für viele der Junk Bonds, die Investmentbanken ihm heutzutage anbieten. Der Portfoliomanager von Eaton Vance ist von dem, was er sieht, so wenig beeindruckt, dass er die meisten ihm angebotenen neuen Emissionen verschmäht. Das ist ein Realitätscheck für Emittenten, die einen sechsjährigen Bullenmarkt in Europas 400-Milliarden-US-Dollar schwerem Hochzins-Anleihemarkt genutzt haben, um die Kurse zu drücken und den Anleger-Schutz, die sogenannten Covenants oder Bond-Klauseln, zu verwässern. Seit März haben sieben Unternehmen neue Transaktionen zurückgezogen, nachdem die Investoren die von ihnen geforderten Preise und Konditionen gescheut hatten. "Unsere Teilnahmequote war ziemlich niedrig", sagte Mueller in einem Bloomberg-Interview in London. "Wir würden gerne insgesamt bessere Covenants sehen und deswegen haben wir so viele Emissionen ausgelassen."

Stärkere Covenants eingefordert
Die Fondsgesellschaft hat die Boom-and-Bust-Phase zwischen 2007 und 2009 miterlebt. Heute sind ihre Manager eher geneigt, sich von einem Primärmarkt fernzuhalten, der Erinnerungen an die Hochphase vor der Finanzkrise wieder aufkommen lässt. Goldman Sachs Group hat im letzten Monat gewarnt, dass die Kurse der risikoreichsten Anleihen die Ausfallwahrscheinlichkeiten nicht widerspiegeln. Auch wenn Unternehmen nach einem Jahrzehnt lockerer Geldpolitik besser in Form sind, haben sie jedoch global mehr Schulden, laut S&P Global Ratings. Es gibt auch weniger Kontrolle und Ausgleich in Form von Covenants, die zukünftige Kreditaufnahmen oder Barzahlungen aus dem Unternehmen einschränken.

Investoren stimmen mit den Füßen ab
Sie zogen laut den Daten von EPFR Global in diesem Jahr 6,9 Milliarden US-Dollar von auf Euro lautenden Risiko-Bondfonds ab, und das Tempo der Rückflüsse hat sich Anfang Juni beschleunigt. "Nachdem die Hochzins-Touristen die Anlageklasse verlassen, scheint sie sich in letzter Zeit zu einem Käufermarkt zu entwickeln", sagte Thomas Korhammer, Fondsmanager bei Raiffeisen Capital Management. "Die Renditejagd hat nachgelassen."

Der dänische Telekombetreiber TDC A/S hat in der vergangenen Woche begonnen, Orders für eine Emission von auf Euro lautenden Anleihen entgegen zunehmen, und hat eine Rendite von etwa sieben Prozent geboten, wie Informanten Bloomberg gegenüber zu vestehen geben. Das ist mehr als das Doppelte der durchschnittlichen Rendite des ICE Bank of America Merrill Lynch Euro High Yield-Index. 

Käufer werden anspruchsvoller
Bei vielen der Transaktionen, die es bis auf die Zielgerade geschafft haben, mussten vorher die Konditionen versüßt werden. Emittenten, darunter Nexi, der britische Uhrenhersteller Aurum Holdings und Stark Group, mussten allesamt Änderungen an Dokumenten vornehmen, die den Anlegerschutz stärken. Ein externer Sprecher von Nexi lehnte eine Stellungnahme ab. Aurums Private-Equity-Sponsor Apollo Global Management und Stark Group reagierten nicht auf Bitten um Stellungnahme.

Mancher Emittent zieht zurück
Die in London notierte Vivo Energy, die Tankstellen in Afrika betreibt, ist in der vergangenen Woche das letzte Unternehmen gewesen, das eine geplante Junkbond-Emission verschob und als Begründung "ungünstige Marktbedingungen" nannte. Insgesamt wurden Transaktionen im Volumen von rund vier Milliarden Euro von Emittenten wie NBG Pangaea Real Estate Investment, einer griechischen Immobiliengesellschaft und Salt Mobile verschoben. Dometic Group wiederum, ein schwedischer Hersteller von Elektrogeräten für Yachten und Wohnmobilen, hat von einer Transaktion Abstand genommmen, nachdem Investoren Renditen forderten, die im Vergleich zu den bestehenden Bankfinanzierungen ungünstig sein sollen. Das Unternehmen erwägt nun eine kleinere Emission mit einer Rendite von rund drei Prozent, heißt es. 

Kluges Fälligkeitsmanagement lässt Emittenten warten
"Jeder anständige Emittent hat seine Laufzeiten verlängert und wird in naher Zukunft nicht mit einer Fälligkeitsmauer konfrontiert sein", sagte Pierre Verle, Leiter Kredit bei Carmignac Gestion. "Sehr wenige Emissionen am Primärmarkt müssen um jeden Preis durchgehen."  Jedoch dürften Emittenten, die Transaktionen zurückhalten, bis der Markt wieder für sie günstig ist, feststellen, dass sie lange warten müssen.

Wachstumspfad
Der Wachstumskurs des Euroraums ist ins Stocken geraten, so zeigten die Daten zur Industrieproduktion im April einen Rückgang von 0,9 Prozent, der letzte Flop in einer Reihe von nicht gerade überwältigenden Konjunkturdaten. Der Citigroup Surprise Index - der die Daten in Bezug auf die Erwartungen misst - ist auf den niedrigsten Stand seit 2011 gefallen. Die EZB  will indes ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten zu Ende bringen, das den Markt für Unternehmensanleihen in den letzten zwei Jahren nach oben getrieben hat.

Verdoppelte Fremdkapitalkosten noch immer niedrig 
Die Fremdkapitalkosten für Unternehmen mit Junk-Rating haben sich laut dem ICE Bank of America Merrill Lynch Euro High Yield Index seit November auf 3,3 Prozent fast verdoppelt. Das ist immer noch niedrig im Vergleich zu dem Jahrzehnt bis 2016, als die EZB begann, Unternehmensanleihen zu kaufen, um das Wachstum im Euroraum anzukurbeln. Die Ausfallsraten sollten niedrig bleiben.

Vorsicht bleibt angesagt 
Mueller von Eaton Vance stimmt zu, dass der Markt wohl nicht von einer Welle von Unternehmensausfällen erschüttert werden wird, aber er lässt trotzdem Vorsicht walten bei den Hochzinspapieren. "Die Buyside hat eine Verantwortung gegenüber dem Investorr", sagte Mueller. "Sie muss nicht nur das Aufwärts-, sondern auch das Abwärtspotential managen." (kb)

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