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Ist der neue SLB-Markt schon jetzt ramponiert?

Ein Bericht geht mit dem jungen Nachhaltigkeitsanleihensegment Sustainabillity Linked Bonds (SLBs) hart ins Gericht, da die zu erfüllenden Nachhaltigkeitsziele der SLB-Emittenten zu wenig ambitioniert seien.

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© thekob5123 / stock.adobe.com

Für eine Firma wie Chanel gehört es zu den Kernkompetenzen, sich mit wandelnden Geschmäckern und Trends bei der Kundschaft auszukennen. Heutzutage heißt das auch, demonstrativ seinen Teil zur Bekämpfung des Klimawandels beizutragen, schreibt Bloomberg in einem Beitrag.

Sustainability-Linked Bonds (SLB) sind in Mode
Als der Modekonzern vor zwei Jahren Geld beschaffen musste, griff er deshalb zu einem neuen Finanzprodukt: Nachhaltigkeitsanleihen, auch unter dem englischen Begriff Sustainability-Linked Bonds oder kurz SLB bekannt. Die Anleger, die Chanels Anleihen im Wert von 600 Millionen Euro kauften, bekamen auch ein Versprechen: Sollte Chanel bestimmte Klimaziele nicht erreichen, würde es ihnen Millionen von Euro mehr zahlen. Mit anderen Worten: Eine Strafe für eine mangelhafte Klimabilanz. Philippe Blondiaux, der Finanzchef von Chanel, bezeichnete das Geschäft als “eine großartige Möglichkeit, unsere Finanzierungsstrategie mit unserer Unternehmensstrategie in Einklang zu bringen, die auf unsere Nachhaltigkeitsziele ausgerichtet ist.”

Nachhaltigkeitsziel schnell erreicht
Doch bei genauerem Hinsehen zeigt sich laut Bloomberg ein weniger schmeichelhaftes Bild von dieser und ähnlichen Anleihen, wie die Nachrichtenagentur auf eine eigene Analyse  verweist. Chanel und andere Unternehmen gehen in Wahrheit kein großes Risiko ein. Sie legen ihre Ziele selbst fest - und entsprechend niedrig seien oftmals die Hürden. Die meisten Anleger bestünden auch nicht auf anspruchsvolleren Zielen, sondern scheinen zufrieden zu sein, solange ein grünes Etikett auf dem Produkt prangt. Die Nachfrage nach diesen Anleihen übersteigt das Angebot oft um das Zwei-, Drei- oder sogar Fünffache.

Die Analyse von Bloomberg umfasst mehr als 100 SLBs im Wert von fast 70 Milliarden Euro, die Investoren in Europa - dem entwickeltsten Markt für nachhaltige Finanzprodukte - angeboten wurden. Das Ergebnis ist ernüchternd: die Klimaziele sind meist schwach, irrelevant oder wurden schon längst erreicht. Die Emittenten bekommen etwas für nichts: Günstigere Zinsen und ein besserer grüner Leumund ohne wirkliche Anstrengungen zur Erreichung der Klimaziele und ohne die Gefahr finanzieller Einbußen, schreibt Bloomberg.

Der Chanel-Bond zeigt einige Probleme beispielhaft. So verpflichtete die Anleihe Chanel, seine sogenannten indirekten oder Scope-3-Emissionen - im Wesentlichen die von Lieferanten und Kunden verursachten - bis 2030 um zehn Prozent zu reduzieren. Aus den eigenen Angaben des Unternehmens geht jedoch hervor, dass diese Emissionen zum Zeitpunkt der Ausgabe der Anleihe bereits 21 Prozent unter dem im Prospekt festgelegten Ausgangswert lagen. Chanel zahlte also einen niedrigeren Zinssatz als Belohnung für die Erfüllung eines Ziels, das es bereits erreicht hatte.

Doch warum willigten die Investoren ein? Laut einem Sprecher von Chanel sei man zum Zeitpunkt der Emission noch dabei gewesen, die Daten zu finalisieren; mit anderen Worten: die Bedingungen waren ihnen gar nicht bekannt.

Kritik wird laut
Diese Nonchalance der Investoren geht Bloomberg zufolge allerdings langsam zu Ende und sie beginnen, ihre Frustration über SLBs zu äußern. Stephen Liberatore, Leiter der ESG- und Impact-Investing-Strategien für festverzinsliche Wertpapiere bei Nuveen, kritisiert, dass “Ziele manipuliert werden können”. Matt Lawton, Portfoliomanager bei T. Rowe Price findet es “ungeheuerlich”, wie Wall Street und Emittenten die Nachfrage nach grünen Investitionen ausnutzen.

Bislang fließen die meisten ESG-Investitionen in den Aktienmarkt. Dabei spielt der 22-Billionen-Dollar-Markt für Unternehmensanleihen eine noch wichtigere Rolle für die Unternehmensfinanzierung. Und erst fünf Prozent der Unternehmensanleihen gelten derzeit als nachhaltig.

Von Green Bonds zu Sustainability Linked Bonds
Die Entwicklung hin zu ESG-konformen Schuldtiteln begann mit sogenannten grünen Anleihen, die erstmals im November 2008 ausgegeben wurden. Das so aufgebrachte Geld muss in bestimmte Aktivitäten investiert werden, etwa in erneuerbare Energien oder die Steigerung der Gebäudeeffizienz. Selbst ein Ölproduzent kann ESG-Investoren gewinnen, wenn er mit dem Grünbond die richtigen Geschäfte finanziert. Auch deshalb ist dieser Markt so schnell gewachsen - bis Mitte 2020 wurden grüne Anleihen im Wert von mehr als 1,0 Billionen Dollar ausgegeben.

Der Haken ist laut Bloomberg: grüne Anleihen sind an ein konkretes Projekt gebunden. Und genau das wird mit SLBs ausgehebelt. Mit SLBs können Unternehmen Geld für jeden beliebigen Zweck aufnehmen. Sie müssen nur den Kupon an bestimmte Nachhaltigkeitsziele knüpfen. Verfehlen sie die Ziele steigt der Kupon - typischerweise um 25 Basispunkte.

SLBs haben sich aus nachhaltigkeitsbezogenen Krediten entwickelt, deren Volumen 2021 bereits über 450 Milliarden Dollar betrug. Kredite werden in der Regel auf Basis vertraulicher Verträge vergeben, was sie noch anfälliger für Greenwashing macht. Bei Anleihen stehen die Nachhaltigkeitsziele und finanziellen Sanktionen im Prospekt, so dass Außenstehende sehen können, ob die Verträge ihren Zweck wirklich erfüllen.

SLB-Markt sei "kaputt"
In den vergangenen sechs Monaten hat Bloomberg News mehr als 30 Marktteilnehmer befragt, die mit SLBs zu tun haben. Ihr Fazit: Die Branche hat noch einiges zu tun.

Für Krista Tukiainen von der NGO Climate Bonds Initiative ist der SLB-Markt schlicht “kaputt”. “Wir sollten uns nicht vormachen, dass wir damit das Klima voranbringen”, lautet ihr Verdikt.

Laut einer Studie von Julian Kölbel von der Universität St. Gallen und Adrien-Paul Lambillon von der Universität Zürich sind SLBs im Schnitt 30 Basispunkte billiger als normale Anleihen. Der Aufschlag beim Verpassen der ESG-Ziele beträgt typischerweise nur 25 Basispunkte - und das zumeist erst zu einem späteren Zeitpunkt. Somit fehlen den Forschern zufolge jegliche Anreize für die Emittenten. 

Die von Bloomberg durchgeführte Analyse von mehr als 100 SLBs zeigte überdies, dass selbst wenn die Strafzinsen beträchtlich waren, bei keinem ein echtes Risiko bestand, diese auszulösen.

Ein häufiger Mangel bei SLBs ist die Ausrichtung auf die direkten Emissionen statt auf die schwieriger zu erreichenden Ziele für die Emissionen von Lieferanten und Kunden. Das zeigte sich etwa bei der britischen Lebensmittelkette Tesco oder bei Energieunternehmen wie Enel, A2A, Nederlandse Gasunie oder Snam. 

In anderen Fällen setzen sich Unternehmen Ziele, die mit dem eigentlichen Geschäft des Unternehmens nur wenig zu tun haben. Der Flughafenbetreiber Aeroporti di Roma hat eine SLB mit dem Ziel ausgegeben, die Emissionen der Mitarbeiter beim Arbeitsweg zu reduzieren. Dabei entsteht der Großteil der Emissionen durch die dort startenden und landenden Flüge.

Bislang haben sich die Behörden noch nicht groß eingemischt. Sie prüfen die Prospekte auf umfassende, vollständige und konsistente Informationen, aber nicht das Anspruchsniveau der Nachhaltigkeitsversprechen, erklärte die Europäische Wertpapier- und Marktaufsicht.

Investoren plädieren aber auch dafür, dem Markt Zeit zu geben. “Dies ist ein sehr, sehr junger Markt”, meint etwa Lupin Rahman, Spezialistin für ESG beim Anleihefonds-Giganten Pimco. “Zweieinhalb Jahre sind keine Zeit in der Geschichte des Investierens, dieser Markt ist noch in der Findungsphase.”

Mirova weist auf einen interessanten Aspekt betreffend das Greenium hin
Auf einen weiteren Aspekt bei Sustainability Linked Bonds weist Nelson Ribeirinho, Portfolio Manager und Senior Credit Analyst bei der auf Nachhaltigkeit spezialisierten Natixis-Tochter Mirova, gegenüber "Institutional Money" hin: Weil sie den Emittenten ein hohes Maß an Flexibilität bieten, indem ihre Zielbestimmung quasi vom emittierenden Unternehmen selbst zu bestimmen ist, stellen sie als „billige“ Variante eine echte Konkurrenz zu richtigen Green oder Social Bonds dar. Es sei deshalb zu beobachten, dass bestimmte Sektoren, insbesondere zyklische Branchen, verstärkt auf diesen Anleihetyp setzen. Das wird tendenziell zu Renditeabschlägen („Greenium“) bei deren richtigen Green Bonds führen.

Ribeirinho: „In jenen Sektoren wird das Greenium dann stark vom Verhältnis zwischen grünen Anleihen und konventionellen Anleihen sowie Sustainability-Linked Bonds abhängen und könnte möglicherweise höher sein."

Investoren sollten das Wachstum dieser Anlageklasse laut Ribeirinho daher genau beobachten, denn deren Entwicklung wird entscheidende Auswirkungen auf das Greenium haben. Bei Unternehmen aus Sektoren, in denen zu Ungunsten der eigentlichen grünen Anleihen vermehrt Sustainability-Linked Bonds emittiert werden, wird das Greenium wohl in Folge steigen. Als Beispiele hierfür nennt Ribeirinho Industrieunternehmen – mit Ausnahme der Automobilhersteller, die keine Schwierigkeiten haben dürfte, den „grünen“ Charakter ihrer Investitionen nachzuweisen. In Frage kommen darüber hinaus auch Unternehmen aus den Bereichen Konsumgüter, Pharma und Technologie sowie Unternehmen mit einem schwächeren operativen Leverage, das heißt mit einem größeren Anteil an Betriebsausgaben und variablen Kosten.

Einen Gegensatz dazu bildet laut Ribeirinho die Finanzbranche. Aus regulatorischen Gründen können Banken keine Sustainability-Linked Bonds emittieren. Bis auf weiteres werden sie also nur grüne Anleihen emittieren. "Insgesamt jedoch dürften Sustainability Linked Bonds 2022 das Wachstum des Green-Bond-Marktes verlangsamen und in den genannten Sektoren verhindern, dass das Greenium zurückgeht", merkt Ribeirinho abschließend an. (aa)

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