In Japans Schuhen: Südkoreas Reformen gegen den Bewertungsabschlag
Governance-Reformen gegen den Korea-Abschlag: Mit den Reformen 2025-2026, darunter die obligatorische Einziehung eigener Aktien und die kumulative Stimmabgabe, stärkt Südkorea die Transparenz, schützt Minderheitsaktionäre und geht die Unterbewertung südkoreanischer Aktien an.
Eckpunkte:
- Corporate Governance wird analog zu Japan nachgebessert
- Kapitaleffizienz, attraktivere Dividenden verringern Bewertungsabschlag
- Strengere Unparteilichkeitsanforderungen an Verwaltungsräte
Südkoreas Chaebols, familiengeführte Konglomerate, trieben das Wirtschaftswachstum des Landes über Jahrzehnte durch staatlich geförderte Expansion und Protektionismus voran. Doch undurchsichtige Überkreuzbeteiligungen, niedrige Dividenden, schwache Corporate Governance und die systematische Bevorzugung von Gründerfamilien gegenüber Minderheitsaktionären führten zum anhaltenden «Korea-Abschlag». Wie die beiden folgenden Grafiken zeigen, werden südkoreanische Aktien trotz solider Fundamentaldaten zu niedrigeren Kurs-Buchwert-Verhältnissen als vergleichbare Schwellenländertitel gehandelt.
Vor diesem Hintergrund lancierte Südkorea im Februar 2024 das Value-up-Programm
Dieses wurde inspiriert durch frühere Reformen in Japan, die Unternehmen erfolgreich dazu brachten, ihre chronische Unterbewertung über bessere Governance und ein aktiveres Kapitalmanagement anzugehen. Südkoreas Initiative verfolgt ein ähnliches Ziel: höhere Unternehmensbewertungen durch bessere Kapitaleffizienz, attraktivere Aktionärsrenditen und stärkere Governance-Praktiken — wobei sämtliche Reformen für die Unternehmen freiwillig sein sollen.
Die Ankündigung des Value-up-Programms löste zunächst Euphorie aus
Sie befeuerte eine kurze Rallye unterbewerteter Sektoren. Doch die Kursgewinne verpufften rasch, als Zweifel an der Durchsetzbarkeit und der Nachhaltigkeit des freiwilligen Rahmenwerks aufkamen. Die Konglomerate fürchteten um die Kontrolle der Gründerfamilien und verweigerten konkrete Zusagen. Daraufhin lancierte Südkorea verbindliche Governance-Reformen durch Änderungen des Handelsgesetzbuchs (Commercial Code). Sie ergänzen die Value-up-Initiative, indem die Reformen den Einfluss von den etablierten Kontrollstrukturen hin zu allen Aktionären umverteilen, insbesondere zugunsten der Minderheitsaktionäre.
Wichtige Schritte hin zu faireren und transparenteren Märkten
1. Obligatorische Einziehung eigener Aktien
Eigene Aktien (Treasury Shares) waren für Hauptaktionäre in Südkorea lange ein bewährtes Mittel, um ihre Macht auf Kosten von Minderheitsinvestoren zu festigen. Im Rahmen dieser Praxis konnten Unternehmen eigene Aktien zurückkaufen und im Bestand halten, um diese später vergünstigt an Tochtergesellschaften zu veräussern. Diese fungierten dann als geschlossene Stimmrechtsblöcke, um die Machtposition der beherrschenden Aktionäre abzusichern.
Die jüngste Revision des Handelsgesetzbuchs schließt diese Lücke
Zurückgekaufte Aktien müssen innerhalb eines Jahres eingezogen werden, mit nur wenigen Ausnahmen. Rückkäufe werden damit faktisch zu dauerhaften Kapitalrückführungen, vergleichbar mit einer Kapitalherabsetzung, was den Gewinn und den Buchwert je Aktie erhöht. Eingezogene Aktien lassen sich nicht erneut an dieselben nahestehenden Unternehmen und Personen ausgeben, um deren Kontrolle zu festigen. Jede künftige Kapitalallokation wird dadurch transparenter: Entweder fließt Kapital an die Aktionäre zurück, oder es wird ins Kerngeschäft investiert.
2. Kumulative Stimmabgabe
Große börsenkotierte Unternehmen mit einer Bilanzsumme über KRW 2,0 Billionen (rund 1,3 Milliarden US-Dollar) müssen bei Verwaltungsratswahlen neu die kumulative Stimmabgabe zulassen. Dabei können Aktionäre ihre gesamten Stimmen auf einen Kandidaten bündeln oder auf mehrere verteilen. Minderheitsaktionäre erhalten so die Möglichkeit, ihre Stimmen gezielt hinter einem einzelnen Kandidaten zu konzentrieren und eine Vertretung im Verwaltungsrat zu erlangen, selbst wenn ein Mehrheitsaktionär die Stimmenmehrheit hält. Ein Aktionär mit einem Anteil von fünf Prozent verfügt bei der Wahl von vier Aufsichtsratsmandaten über ein Stimmpotential, das rechnerisch 20 Prozent der Stimmen für einen einzelnen Sitz entspricht und gezielt zur Unterstützung eines bestimmten Kandidaten gebündelt werden kann. Diese Reform stärkt die Vertretung von Minderheitsaktionären und dürfte den Dialog zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären fördern.
3. Die Drei-Prozent-Stimmrechtsbeschränkung im Prüfungsausschuss
Ergänzend zur kumulativen Stimmabgabe gilt bei der Wahl des Prüfungsausschusses in grossen börsenkotierten Unternehmen neu eine Stimmrechtsobergrenze von 3 Prozent für Mehrheitsaktionäre und nahestehende Unternehmen und Personen. Unabhängig von der tatsächlichen Beteiligungshöhe dürfen beherrschende Aktionäre je Kandidat höchstens 3 Prozent der stimmberechtigten Aktien einsetzen.
Der Prüfungsausschuss überwacht die Finanzberichterstattung, das interne Rechnungswesen und die Wahl externer Revisoren. Damit ist er zentral für Transparenz und Vertrauen. Die neue Obergrenze gibt Minderheitsaktionären mehr Einfluss bei der Besetzung mit unabhängigen Kandidaten. Das dürfte die Kontrolle über Investitionsentscheide und Transaktionen mit nahestehenden Unternehmen und Personen verbessern sowie wertvernichtende Projekte und Mittelabflüsse eindämmen. Zusammen mit der kumulativen Stimmabgabe verschiebt sich das Machtgefüge in diesem zentralen Aufsichtsgremium unseres Erachtens spürbar.
4. Erweiterung der Treuepflicht auf alle Aktionäre
Unternehmen müssen ihre Treuepflichten künftig auf alle Aktionäre ausweiten, anstatt nur auf das Interesse des Unternehmens. Dieser Wandel soll durch verfahrensrechtliche Absicherungen, klare Entscheidungsprotokolle und verstärkte Aufsicht flankiert werden, besonders bei Fusionen, Übernahmen und Restrukturierungen.
5. Zusammensetzung und Unabhängigkeit des Verwaltungsrats
Zudem wurden «Outside Directors» (nicht-exekutive Verwaltungsratsmitglieder) in «Independent Directors» umbenannt, verbunden mit deutlich strengeren Unparteilichkeitsanforderungen. Damit reagiert die Reform auf die verbreitete Kritik, dass externe Verwaltungsräte wegen ihrer Nähe zum Management oder zu Chaebol-Familien oft nicht eigenständig agierten. Unabhängige Verwaltungsräte müssen ihr Urteil neu frei von Einfluss der Geschäftsleitung, interner Verwaltungsräte oder Grossaktionäre fällen können. Als Ausschlussgründe gelten unter anderem eine kürzliche Tätigkeit bei einer Konzerngesellschaft oder wesentliche Geschäftsbeziehungen. Zudem müssen unabhängige Verwaltungsräte mindestens ein Drittel des Gremiums ausmachen (bisher ein Viertel); die vollständige Umsetzung ist bis Juli 2027 vorgesehen.
Aktueller Stand
Nach den Gesetzesänderungen hat das Value-up-Programm spürbar an Dynamik gewonnen und verbindet nun freiwillige Unternehmenspläne mit verbindlichen Vorgaben. Anfang 2026 hatten Unternehmen mit rund 51 Prozent der Marktkapitalisierung des südkoreanischen Aktienmarktes formelle Value-up-Pläne angekündigt. Die grossen Chaebols handeln konkret: Samsung Electronics will im ersten Halbjahr 2026 insgesamt 87 Millionen eigene Aktien einziehen, die Verwaltungsratsausschüsse vollständig mit unabhängigen Mitgliedern besetzen und in Kürze detaillierte Value-up-Maßnahmen vorlegen. SK Hynix (kontrolliert durch SK Inc.) sagte die Einziehung von 15,3 Millionen eigenen Aktien (ca. zwei Prozent der ausstehenden Aktien) zu, Hanwha Corp. und LG Corp. die Einziehung von 5,9 respektive 100 Prozent ihrer verbleibenden eigenen Aktien bis Ende 2026.
Aussichten
Diese Reformen haben nach Ansicht von Vontobel echtes Potential, den Unternehmenswert und den Schutz von Minderheitsinvestoren nachhaltig zu stärken. Südkoreanische Firmen, darunter Beteiligungen an Firmen, die Vontobel hält, passen an den Generalversammlungen 2026 bereits ihre Statuten an die neuen Anforderungen für Verwaltungsrats- und Prüfungsausschussstrukturen an. Mit der Zeit dürfte dieses Zusammenspiel aus freiwilligen Initiativen und gesetzlichen Vorgaben die Governance-Risiken hinter dem Korea-Abschlag verringern und fundamental starken Unternehmen ermöglichen, näher an ihrem inneren Wert zu handeln.
Aufbauend auf Japans Reformerfolgen könnte das Value-up-Programm nach Meinung von Vontobel auch anderen Schwellenländern als Vorlage dienen. Zwar haben Märkte wie China, Taiwan, Thailand, Indien und weitere ASEAN-Volkswirtschaften eigene Reformagenden lanciert, doch diese Initiativen bleiben im Umfang begrenzter. Indem Südkorea zeigt, wie stärkere Verwaltungsratsverantwortung, mehr Transparenz und besserer Schutz von Minderheitsaktionären Marktwerte heben können, entsteht ein übertragbares Modell, das geeignet ist, das Anlegervertrauen zu stärken und Bewertungen zu verbessern. (kb)